Создание стоимости посредством разделения компаний

Остается вопрос, создали ли операции по разделению капитала в Евро­пе стоимость для акционеров или они являлись просто новым причуд­ливым средством преобразования капитала, которое захватило вообра­жение руководителей предприятий в Европе. В целом факты говорят о том, что европейские операции по выделению и расчленению в сред­нем создавали стоимость. Однако если эти операции не были должным

Источник: J. P. Morgan, там же.

Рис. 6.6. Рост курсовой стоимости акций компаний, проводящих выделения (сверх среднего уровня на рынке)

образом структурированы и плохо спланированы, они приносили акцио­нерам серьезные разочарования.

Исследование J. P. Morgan^ операций по выделению европейских ком­паний с 1990 г. выявило премию в доходности таких операций по отноше­нию к доходности национальных фондовых рынков. Исследование по­казало, что объявление о намерении осуществить операцию выделения порождало в среднем 1,6% дополнительного прироста курсовой стоимо­сти акций материнских компаний за срок от десяти дней до объявления и до семи дней после объявления. Эта дополнительная доходность воз­растала до 3,4% к моменту осуществления операции. Более значитель­ное изменение коэффициентов происходило только на протяжении ме­сяцев, следующих за осуществлением операции. По сравнению с США, где объявления об операциях выделения, как правило, принимаются рынками капитала очень хорошо, такие отклики кажутся довольно скромной реакцией. Возможными причинами могут быть несовершен­ные коммуникативные стратегии, описывающие выгоды такого разде­ления, и признание того, что компания была действительно полностью оценена. В целом курсовая стоимость акций (ключевой показатель

¹ Paul Gibbs, «Used properly, spin-offs simplify restructuring and create value, but they can't cure poor operating performance», J. P. Morgan Global Mergers & Acquisitions Review, 20 Apr. 1999.

создания стоимости) росла в среднем на 3,5% с момента за десять дней до объявления и до даты осуществления операции, до 14% через 12 ме­сяцев после разделения и 12% через 24 месяца после разделения, перед тем как плавно снизиться до уровня в 7,1% через 36 месяцев после раз­деления. Эти результаты обобщены на рис. 6.6.

Авторы этого исследования предполагают, что операции, привед­шие к разрушению стоимости, стали результатом низких экономиче­ских показателей деятельности на уровне материнской компании или отделившейся дочерней компании после разделения. Этот факт сви­детельствует о том, что хотя операции выделения могут выявить низ­кие показатели деятельности, они не могут улучшить их. Для пред­приятий с низкими экономическими показателями выделение создает стоимость, если эта операция была частью более широкой программы реструктуризации. Однако, когда материнская компания создавала стоимость в полной мере, операции выделения не оправдывают возло­женных на них надежд и в некоторых случаях даже разрушают сто­имость. Наиболее заметным примером является компания Hanson PLC в Великобритании, рыночная капитализация которой составля­ла $20 млрд до того, как она разделилась. После серии из четырех опе­раций выделения суммарная рыночная капитализация всех разделен­ных компаний была только $17,4 млрд.

В целом оказалось, что операции по расчленению были более успеш­ными, когда отделяемое предприятие было крупным по отношению к ма­теринской компании и когда эти материнские компании передавали управление и создавали действительно независимую компанию. Подоб­но операциям выделения расчленение было более успешным, когда оно проходило в рамках более широкой программы реструктуризации, на­правленной на улучшение экономических показателей деятельности. Независимость дочерней компании была более существенным факто­ром для создания ценности, чем разблокирование скрытой стоимости подразделения материнской фирмы.