Основные факторы деятельности по разделению капитала в 1990-х гг.

Во-первых, европейские компании все больше применяют выделения и расчленения для того, чтобы сделать прозрачным ключевое направление их деятельности, отделяя периферийные направления и позиционируя их для последующего роста через слияния и поглощения посторонних компаний. Если судить по тому, как продвигается дело в фармацевтиче­ском и химическом секторах, выделения являются полезным инструмен­том и часто самым быстрым способом осуществления этих стратегиче­ских целей. Как и в США, европейские компании также ликвидируют те конгломераты, которые они сформировали за предшествующие годы. Разделение Hanson в Великобритании имело символическую силу, по­добную разделению ITT в США. Являясь моделью диверсифициро­ванного предприятия в 1980-е годы, большую часть 1990-х гг. компания Hanson прожила, будучи разделенной на части.

Во-вторых, европейские компании также стараются разблокировать скрытую в дочерних предприятиях мощь посредством их полного вы­деления или отделяя долю акционерного капитала, поскольку сегодня финансовые рынки предлагают премию для вновь акционируемых компаний. Как мы увидим позже, подобные операции не всегда созда­вали стоимость, особенно в тех ситуациях, когда отпочковавшееся предприятие уже было полностью оценено и издержки на отделение превзошли выигрыш от получения независимости или, в других слу­чаях, когда выделяемое предприятие не стало полностью независимым от материнской компании.

Перемены в европейской среде, безусловно, способствовали нара­стающему использованию разделения капитала по всей Европе. И вновь

мы должны отметить, что налогообложение является наиболее важ­ным фактором в развитии этого процесса. В то время как правила, от­носящиеся к расчленению компаний, не претерпели заметного изме­нения, недавние усовершенствования, принятые в некоторых странах в статьях налогового регулирования касательно операций выделения, отчасти объясняют рекордно высокий уровень активности с 1996 г. Когда Швеция ослабила свои налоговые ограничения, это вызвало мощную волну операций выделения: 11 из 13 операций, осуществлен­ных в Европе с 1996 г. Выделение компании Ciba SC из Novartis на об­щую сумму $5 млрд было первой операцией выделения в Швейцарии. После этого швейцарские налоговые правила были построены с ис­пользованием этой сделки в качестве модели. Несмотря на то что эти правила довольно сложны, они должны позволить совершать больше подобных операций в будущем. Аналогичным образом благоприятные перемены в местном налоговом законодательстве Нидерландов в 1998 г. уже привели к двум очень крупным операциям выделения. Финлян­дия также ввела новое законодательство в 1997 г. Тем не менее налого­вые органы в Германии и Франции сопротивлялись общему движе­нию на протяжении последнего периода. Они расценивают операцию выделения как распределение прибыли или капитала и соответствен­но облагают ее налогом, в то время как в остальной Европе налоговые власти соответственно рассматривают такие действия, как реструкту­ризация инвестиций, которыми инвестор уже владеет. Общий процесс европейской гармонизации делает возможными будущие перемены. И что более существенно, немецкое и французское правительства на­чинают понимать, что такие налоговые законы приводят к серьезным негативным для национальных компаний результатам в конкурентной борьбе в эпоху, когда реструктуризация все больше становится нор­мой, а не исключением.

Другой важной движущей силой было распространение матери­ального стимулирования менеджеров, связанного с акционерным ка­питалом. Несмотря на то что они все еще остаются небольшими по сравнению с США, необходимо признать, что в Европе программы поощрения акциями подняли относительную привлекательность раз­деления капитала по сравнению с отраслевыми продажами. Незави­симость принесла выделившимся предприятиям в Европе возмож­ность использовать их собственные денежные средства не только для того, чтобы заниматься поглощением других компаний, но так­же, чтобы мотивировать своих менеджеров. В материнской компа­нии большинство этих менеджеров не имели доступа к программам

стимулирования акциями. В этом смысле финансовые стимулы по­могали отпочковавшимся дочерним компаниям и работающим там менеджерам достичь своих целей, повышая эффективность, показа­тели работы и стоимость отпочковавшихся компаний и распростра­няя вознаграждение, базирующееся на стоимости, на более широкую группу руководителей. По мере того как вознаграждение европей­ских руководителей будет продолжать переключаться с ориентации на размер компаний к созданию ценности для акционеров, разделе­ние капитала будет продолжать процветание в будущем.

Кроме того, рынки капитала в Европе также стали более ликвид­ными за этот период, хотя рынки континентальной Европы все еще значительно отстают от Великобритании и США. Разделение капи­тала и ликвидность рынка капитала неразделимы. С одной стороны, разделение капитала в дополнение к прочим начальным предложе­ниям акций и формам приватизации, определенно, способствует раз­витию более ликвидных и эффективных рынков капитала в Европе. С другой стороны, операции по разделению капитала также опира­ются на ликвидные рынки капитала. В будущем возможные преоб­разования в европейской пенсионной системе обеспечат беспреце­дентную ликвидность европейским рынкам капитала и резко улучшат условия, в частности для выделения небольших фирм.

До сих пор в Европе не отмечалось каких-либо мошеннических дей­ствий при операциях выделения. Хотя кредиторы являются той сторо­ной, на которую выделения могут повлиять неблагоприятно, например через последующее понижение категории кредита, как это произошло в случае Ciba SC, пока не было случаев, чтобы какая-либо компания нарушила обязательства перед кредиторами, переведя ценные активы своим акционерам. Тем не менее в США даже прижился специальный термин — «мошенническая передача» (fraudulent conveyance), она воз­никает, когда фирмы, терпящие убытки, осуществляют операцию выде­ления перспективного и прибыльного бизнеса в дочернюю компанию с целью сохранить его для своих акционеров.