Движущие силы этих перемен

Возможно, самым значительным катализатором нарастания активно­сти по выкупу акций являются существенные перемены в законода-

'«Shareholder value in Europe», СS First Boston, 18 Apr. 1996, p. 6. См. также «Share buyback revisited», CS First Boston, 11 Febr. 1998.

тельстве, которые были сделаны во многих европейских странах. Как во Франции, так и в Германии недавно были приняты законы, кото­рые предоставляют компаниям право выкупать до 10% своего акцио­нерного капитала. Кроме того, налоговое законодательство во Фран­ции было исправлено таким образом, чтобы уменьшить налог на доходы от выкупа за счет применения более низкой налоговой ставки на дохо­ды от прироста капитала, а не ранее применявшейся более высокой предельной ставки налога на прибыль. Финляндия узаконила выкуп

акций в сентябре 1997 г. Отмена прогрессивного налога на прибыль в Великобритании упростила процесс и обеспечила дополнительные стимулы для выкупа акций.

Эти законодательные перемены знаменуют значительный сдвиг в развитии европейской бизнес-культуры, свободной от вмешатель­ства государства, и возрастающее признание значения стоимости для акционеров. Сводные данные по текущему законодательству и нало­говому регулированию выкупа акций в различных европейских стра­нах представлены в табл. 6.9.

В дополнение к юридическим и налоговым изменениям существу­ют и другие факторы, способствующие скорому росту активности по выкупу акций европейскими компаниями:

♦ низкие процентные ставки по кредитам;

♦ избыточная капитализация балансов ведущих европейских ком­
паний;

♦ излишние мощности в нескольких секторах европейской про­
мышленности;

♦ возрастающий акцент на EVA, стоимость акционерного капитала
и средневзвешенную стоимость капитала;

♦ давление со стороны США и других европейских инвесторов.

Похоже, что процентные ставки в ближайшем будущем будут оста­ваться в Европе низкими. Эти низкие процентные ставки будут подтал­кивать предприятия к выкупу своих акций двумя путями. Во-первых, низкие доходы по остаткам денежных средств значительно более низ­кие, чем средневзвешенная стоимость капитала и стоимость акционер­ного капитала, будут выдвигать на первый план, как показано в главе 4, потребность возвращать деньги акционерам. Во-вторых, низкая сто­имость заемных средств до налогообложения будет стимулировать ру­ководителей европейских компаний поднимать уровень левериджа и использовать поступления, полученные в результате одалживания ка­питала, для выкупа акций. В дополнение к низким процентным став­кам по денежным депозитам существуют значительные «посредничес­кие затраты». Наличие у европейских компаний значительных резервов денежных средств порождает постоянный соблазн для руководства со­вершать непродуманные траты или реализовывать нерентабельные про­екты или неблагоразумные поглощения.

Уровень левериджа оказывается низким в большинстве европейских отраслей деятельности при среднем отношении «чистые заемные сред­ства / стоимость предприятия», равном 14%, и пятикратном превыше­нии ЕBIT надвыплаченными процентами, как это показано в табл. 6.10.

Таблица 6.10. Леверидж и коэффициенты обеспеченности процентов к уплате в Европе

 

Отрасль	Чистый долг / стоимость предприятия, %	EBIT/ сумма процентов к уплате
Авиалинии		4,3х
Автомобильная	(25)	3,4х
Строительные материалы		2,7х
Химикаты		17,4 х
Многопрофильные корпорации		5,6х
Строительство		1,8х
Пищевая		2,3х
Общественное питание		7,0х
Здравоохранение		21,9х
Гостиничный бизнес и досуг		2,1х
Промышленные предприятия		3,1х
Средства массовой информации	(7)	52,6х
Металлы и минералы		4,8х
Обслуживание нефтепромыслов		Нет данных
Нефтепереработка		5,6х
Потребительские товары длительного пользования		5,6х
Целлюлозно-бумажная и дерево­обрабатывающая промышленность		4,1х
Фармацевтическая		4,0х
Розничная торговля		7,9х
Сталелитейная		10,6х
Технологии		1,3х
Телекоммуникации		6,5х
Текстильная и мебельная		2,6х
Табачная		17,7х
Коммунальные услуги		4,4х
Средний показатель		5,0х

Источник: Credit Suisse First Boston, «Share buybacks revisited», 9/29/98 p. 20.

Другое исследование 391 европейской акционерной компании выяви­ло, что 105 (т. е. 27%) фирм в настоящий момент имеют отрицательную позицию по заемным средствам (или положительную по чистому сальдо денежных средств)¹. Европейским руководителям нужно найти подхо­дящий уровень левериджа. Оптимальная структура капитала должна уравновешивать налоговые льготы, связанные с возрастающим долгом, и более высокие риски финансовых убытков. В среднем менеджеры Евро­пы больше уклонялись от рисков в последние годы, чем их партнеры в США. Европейские компании, которые с неохотой отказывались от сво­их высоких уровней кредитоспособности, вероятно, должны пересмот­реть цену, которую они платят за такую финансовую политику.

Похоже, в Европе нарастает признание стоимости акционерного ка­питала, что знаменует самую крупную перемену по отношению к про­шлому, когда европейские руководители хорошо разбирались в стоимо­сти заемных средств (явной и указанной в контактах), но не стоимости акционерного капитала (подразумеваемой и «этической» стоимости). До последнего времени многие европейские топ-менеджеры полагали, что стоимость акционерного капитала — это то же самое, что дивиденд­ная доходность акций, т. е. цифра, составляющая около 2 или 3%, а не­которые даже считали ее равной нулю². Драматические изменения во взглядах на стоимость акционерного капитала заставили руководство компаний в Европе осознать очень высокие затраты, связанные с тра­диционными стратегиями накапливания излишних денежных средств, и подготовить их к исследованию эффективных методов возврата де­нежных средств акционерам через выкуп акций.

6.5.3. Общие положительные признаки

Обычно наблюдается быстрый положительный эффект выкупа акций на стоимость ценных бумаг. В отличие от США, где многочисленные компании продолжают осуществлять свои хорошо разработанные про­граммы выкупа акций, объявления о выкупе акций в Европе представ­ляют собой новые веяния в финансовой политике и встречаются эй­форией инвесторов.

В ходе анализа 67 программ выкупа акций, проведенных в Европе между 1990 и 1997 гг., исследование J. P. Morgan ³показало, что реак-

ция рынка на объявления о выкупе акций была весьма позитивна. Сред­ний рост курсовой стоимости был на пике своего значения в 9,7% в те­чение четырех месяцев после объявления и выравнивался на уровне 8,1% после шести месяцев. Была выявлена 41 компания, имеющая зна­чение прироста капитализации в целых 19,3% через шесть месяцев после объявления о программе.

Однако то же самое исследование обнаружило, что компании с высо­ким уровнем левериджа, объявившие о выкупе акций, могут быть ошт­рафованы, если инвесторы считают, что денежные средства должны хра­ниться на случай повторяющихся спадов производства. J. P. Morgan, кроме того, изучал все поддающиеся выявлению программы по выкупу акций в Европе, начиная с 1990 г.¹ Это исследование показало, что наи­более популярным процентом для выкупа акций в Европе лежало в диа­пазоне между 8% и 10% при среднем значении 8,4% от общего количе­ства выпущенных в обращение акций.

В отличие от выплаты дивидендов в форме денежных средств, ко­торые европейские менеджеры под нажимом акционеров стараются поддерживать по крайней мере на постоянном уровне, выкупы акций оказывают гораздо меньшее давление и предоставляют менеджерам большую свободу действий, поскольку их легче инициировать или прекратить. На самом деле выкупы акций могут рассматриваться как выбор, предоставленный руководству компании либо осуществить выкуп акций, либо, если возникнут возможности лучшего примене­ния капитала, подождать более подходящего времени: «Ценность это­го выбора можно наблюдать по мере нарастания в тандеме с увеличе­нием предполагаемой возможности изменений в будущих денежных потоках, связанных с основной деятельностью и возникновением но­вых инвестиционных возможностей»². Это объясняет то, почему «вы­купы акций, вероятно, являются превосходной альтернативой диви­дендам при распределении избыточного капитала среди инвесторов, особенно для компаний, работающих в более рискованном окруже­нии»³. Более того, дивиденды навязываются всем акционерам, в то вре­мя как выкуп акций предоставляет им выбор в принятии решения о том, хотят ли они распределения или большей доли капитала, не сталкиваясь при этом с проблемой повторных инвестиций. Эта гибкость предлагает

 

¹ «Share buybacks — the fifth element», Morgan Stanley Dean Witter, 11 Febr. 1998.

² «Wising up to shareholder value», Euromoney, March 1998.

³ «European companies discover the power of share repurchases»,J. P. Morgan,
March 1998.

¹ «Global Mergers & Acquisitions Review» J. P. Morgan, 27 Jan. 1999.

² Sotter, D., E. Brugham and P. Evanson, «The dividend cut heard round the world: the
case of FPL», Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 9, Nov. 1, Spring 1996, p. 14.

³ Там же, с. 15.

довольно изящный способ «устранить» наиболее пессимистичных, нена­дежных акционеров, тех, которые первыми предложили бы свои акции на продажу в случае враждебного поглощения. На самом деле сообще­ние, посылаемое инвесторам посредством выкупа акций, совершенно ясно: «Вы покидаете меня или вы любите меня!»

Другое преимущество программ выкупа акций связано с выпуском фондового опциона для руководителей. По предварительным оценкам, до 15% всех выкупов в США предназначены для компенсационных про­грамм фондовых опционов для сотрудников¹. Так как большинство ев­ропейских фондовых опционных программ еще только планируются, можно ожидать в ближайшем будущем значительного нарастания по­пулярности схем стимулирования менеджмента. Так как дивиденды снижают ценность фондовых опционов по модели Блэка-Шоулза (Black andScholes), у руководителей существует стимул снижать дивиденды и возвращать деньги акционерам через программы выкупа акций. На са­мом деле все большее распространение фондовых опционов вместе с ро­стом компаний высоких технологий и жизнеспособным фондовым ры­ком привели в США к снижению дохода от дивидендов с 3,5 до 1,5% в 1990-х гг. Исследование Кристин Джолз (ChristineJolls) обнаружило, что фирмы, в значительной мере опирающиеся на компенсационные про­граммы на основе фондовых опционов, гораздо чаще используют выкуп акций, чем те компании, которые меньше используют такую форму сти­мулирования менеджеров высшего звена².