Специфические трудности, порождаемые европейской бизнес-средой

Общее отставание от США, предпочтение распродаж как средства раз­деления капитала и неравномерное географическое распределение опе­раций явились результатом законодательных и системных ограничений

в Европе, которые установили предел привлекательности подобных инструментов реструктуризации. Отметим, в частности, специфику европейской системы налогообложения, неразвитые рынки капитала, а также различия в корпоративной ментальности и управлении. Как мы увидим позже, в Европе происходят существенные перемены, ко­торые приводят к снижению некоторых из этих барьеров и питают поток операций по разделению капитала.

Система налогообложения является наиболее очевидным и суще­ственным определяющим фактором деятельности по разделению ка­питала. Причем операции выделения и расчленения могут быть эф­фективными с точки зрения налогов либо для материнской, либо для дочерней компании. В Европе в отличие от США нет налоговых льгот для операций расчленения. Материнская компания платит налог на приращение капитала, а в качестве налоговой базы используется сум­ма, на которую доход от такой операции превышает учетную стоимость тех акций, которые были проданы широкой публике. Для операций выделения ситуация более благоприятная. Тем не менее только в не­скольких европейских странах существует такая же благоприятная система налогообложения этих операций, как в США. В принципе, европейские правила предусматривают выделение компаний, не об­лагаемое налогом, при выполнении определенных условий. Это сле­дующие условия: (а) дочернее предприятие должно вести активную деятельность; (б) операция выделения не осуществляется с целью под­готовки выделяемой дочерней компании к продаже третьей стороне; (в) дочерняя компания должна облагаться налогами в той же стране, что и материнская.

Важно понимать, что система налогообложения, как и другие огра­ничения, является уникальной для конкретной страны. В частности, Германия и Франция используют модификацию общих правил, накла­дывающую весьма серьезные ограничения, относящиеся к последую­щей смене собственности. Например, немецкие нормы предписывают 80% акционеров владеть своими акциями (и иметь зарегистрирован­ное право собственности) в течение пятилетнего периода после выде­ления, для того чтобы рассматриваемая операция не облагалась нало­гом. Вместе с чрезмерно высокими налоговыми ставками эти нормы фактически препятствовали выделению компаний в Германии. Фран­ция, которая также имеет строгие ограничения в нормах и высокие налоги, зарегистрировала до сих пор только одну операцию по выде­лению дочерней компании. Когда немецкие и французские конгломера­ты пытались реструктуризировать свои портфели, непомерно высокие

Таблица 6.8. Налоговая трактовка выделений в Европе

налоги при операциях выделения вынуждали их реализовывать дли-тедьные, сложные и дорогие программы реструктуризации. Например, немецкой компании Hoechst потребовалось пять лет для того, чтобы изменить структуру своего портфеля, сконцентрировавшись на дея­тельности, связанной с биологическими исследованиями, в то время как ее швейцарский конкурент компания Sandoz выделила производ­ство специфических химических реактивов Clariant, a Novartiz отде­лилась от Ciba SC за один год.

Необходимость получить разрешение от налоговых органов была еще одним фактором, замедляющим деятельность по выделению в Ев­ропе. Только в Великобритании получение такого постановления яв-

ляется простым процессом. Во многих других европейских странах этот процесс гораздо более сложный и громоздкий. В целом жесткие налоговые ограничения объясняют исторически низкий уровень раз­деления капитала в Европе и неравномерное географическое распре­деление этих операций. Таблица 6.8 приводит общий обзор налого­вого законодательства в различных странах Европы.

Инвесторы не были слишком восприимчивы к небольшим по объему выпускам акций, связанным с выделением и расчленением. Основной причиной была низкая ликвидность рынков капитала в континенталь­ной Европе. Низкие объемы продаж приводили к небольшим объемам исследований, направленных на анализ сделок. Это позволяет объяс­нить, почему в Европе в основном проводились крупные операции по разделению капитала. Между 1990 и 1998 гг. было осуществлено 23 вы­деления и 7 операций по расчленению, на сумму, превышающую $ 1 млрд. Эти операции дали 80% общей суммы операций по разделению капита­ла. Операции расчленения, которые связаны с предложением акций широкой публике, сталкиваются с дополнительными препятствиями. Требования к допуску ценных бумаг на фондовую биржу во многих ев­ропейских странах были в целом более строгими, чем в США. Кроме того, затраты на эти операции были высокими, поскольку во многих ев­ропейских странах в сфере бизнеса по осуществлению выпуска акций отсутствует конкуренция. В Германии, Франции и Швейцарии бизнес по осуществлению выпуска акций держит в руках мощные транснацио­нальные банки. Эти банки часто не заинтересованы в выводе на рынок небольших выпусков акций, связанных с расчленением, поскольку эта операция требует их длительной исследовательской поддержки. Они считают, что более выгодно торговать большими объемами наиболее популярных акций.

Еще одним препятствием для разделения капитала была истори­ческая тенденция к созданию в Европе крупных компаний и недо­статок предпринимательских кадров в таких странах, как Германия, Франция и Италия. Руководители среднего уровня часто не имеют способностей и желания управлять независимой компанией. В кон­тинентальной Европе не существует финансовых стимулов, связан­ных с акционерным капиталом, которые могли бы побудить таких ме­неджеров выдвинуть себя из ряда сотрудников крупной корпорации и руководить своим собственным бизнесом. Таким образом, продажа подразделений оказывается предпочтительней, чем создание незави­симой компании, из-за недостатка квалифицированного руководства на уровне отделений.

Другой барьер для разделения акционерного капитала следует ис­кать в вопросах одобрения и согласования. В странах с сильным пред­ставительством работников, все вопросы, связанные с рабочей силой, при операциях выделения должны согласовываться с профсоюзами. Например, в немецкой материнской компании совет завода должен одобрить количество сотрудников, которые будут переведены в отпоч­ковавшееся дочернее предприятие, и запланировать временные уволь­нения и любые изменения в пенсионной программе материнской ком­пании. Другими моментами, которые могут привести к конфликтам, являются законодательные и другие требования по согласованию с тре­тьими сторонами, требования голосования акционеров и требование регистрации вновь выпускаемых акций.