Схема 2. Схема влияния фундаментальных факторов на рынок ценных бумаг.

Теоретический анализ позволяет предположить, что фундаментальными факторами, определяющими способность рынка выполнять свою функцию по перераспределению денежных ресурсов на цели инвестиций, являются следующие (см. табл. 2). Ниже приведено обоснование причин, по которым указанные факторы выделены в качестве фундаментальных (см. табл. 3).

Полнота выделения фундаментальных факторов, воздействующих на рынок ценных бумаг. Фундаментальные факторы должны быть рассмотрены с позиций того, не существуют ли причинно-следственные связи, обладающие высоким потенциалом воздействия на фондовый рынок, которые не были учтены при формировании перечня данных факторов? Были ли соблюдены системность и логика в выделении фундаментальных факторов?

Таблица 2. Классификация важнейших фундаментальных факторов

Внутристрановые факторы:

Внешние факторы:

1. Тип экономической и политической системы. 2. Политическая и социальная стабильность 3. Модель экономического поведения населения. 4. Религиозный фактор ("протестантский капитализм", "исламские финансы" и др.) 5. Экономическая и финансовая политика государства. 6. Структура собственности. 7. Финансовая глубина и финансовая структура макроэкономики. Отраслевая структура макроэкономики. 8. Жизненный цикл фондового рынка. 9. Внутристрановые экономические циклы.

1. Долгосрочные циклы мировой экономики. 2. Принадлежность к развитым или формирующимся рынкам. Насыщенность ценными бумагами. 3. Зависимость от рынка-лидера и других рынков. 4. Мировые цены на сырье (для монопродуктовых сырьевых экономик) 5. Региональная принадлежность рынка. 6. Конкурентоспособность экономики страны и фондового рынка.

Таблица 3. Группы фундаментальных факторов

Группа факторов	Фундаментальные факторы, принадлежащие к группе
Тип общества, его формационная принадлежность	Тип экономической и политической системы. Политическая и социальная стабильность.	Структура собственности.
Социокультурные особенности населения	Модель экономического поведения населения. Религиозный фактор.
Уровень развития экономики	Конкурентоспособность страны и фондового рынка.	Принадлежность к развитым или формирующимся рынкам. Насыщенность ценными бумагами.
Структура экономики	Финансовая глубина и финансовая структура экономики. Отраслевая структура экономики.	Цены на сырье (для сырьевых монопродуктовых экономик)
Цикличность экономики	Долгосрочные циклы мировой экономики	Внутристрановые экономические циклы
Взаимозависимость рынков	Зависимость от рынка-лидера и других рынков.	Региональная принадлежность рынка
Исторически сложившиеся особенности фондовых рынков	Жизненный цикл фондового рынка. Проблемы и диспропорции рынка.
Политика государства	Экономическая и финансовая политика государства.	Тип экономической и политической системы. Политическая и социальная стабильность.

Тип экономической и политической системы. Политическая и социальная стабильность. Рынок ценных бумаг основан на децентрализованном принятии решений эмитентами (о привлечении финансирования) и инвесторами (о размещении временно свободных средств). Чем более рыночной является модель экономической системы в стране, чем менее централизованны политические, экономические и другие решения, чем больше различных категорий лиц имеет право действовать на рынке и чем большее количество ресурсов имеет товарную форму, тем шире возможности для развития рынка ценных бумаг. Например, административная экономика, базирующаяся на концентрации власти, собственности и денежных ресурсов в руках государства или узкой группы людей, существенно ограничивающая экономические и политические свободы населения, не имеет возможности создать массовый рынок ценных бумаг, основанный на розничных сбережениях и диверсифицированной собственности в акционерных капиталах. Максимум возможного для него – рынок государственных займов (внешних или принудительных внутренних).

При этом ключевое значение для развития рынка ценных бумаг имеет политическая и социальная стабильность. В открытых рыночных экономиках, в которых каждые выборы или через частые социальные взрывы и политические перевороты решается вопрос о модели экономической и политической системы, в которых ни одна из таких моделей не имеет большинства голосов населения (население в существенной мере разделено по вопросу об устройстве страны), не могут формироваться масштабные рынки ценных бумаг, способные удовлетворять спрос на инвестиции. Такие рынки неизбежно становятся спекулятивными, незначительными по объему. Слишком велики риски потери инвестиций. И, наоборот, пример Китая показывает, что директивная экономика, имеющая расширяющийся рыночный сегмент, в сочетании с политической и социальной стабильностью способна создавать масштабные фондовые рынки, на которых действуют как внутренние розничные, так и крупные иностранные инвесторы.

Структура собственности. Структура собственности определяет систему экономических интересов в стране, а, на этой основе и базовые параметры спроса на ценные бумаги, границу и структуру рынка ценных бумаг. Чем более укрупненной, объединенной в большие доли является собственность на любые ресурсы, прежде всего, на предприятия, тем менее собственники заинтересованы в ее дроблении и тем в большей мере заинтересованы, чтобы привлекаемое финансирование не вело к перераспределению собственности. Собственность, если она собрана в крупные доли или даже принадлежит единому держателю (например, государству), в меньшей степени пригодна для объемного рыночного оборота ценных бумаг, являющихся титулами собственности, дубликатами ресурсов, находящихся в руках разных владельцев. Такой оборот предполагает множественность, дробность товара. Преобладание крупных собственников и их экономических интересов неизбежно ведет к сжатию рынка ценных бумаг, к упрощению его структуры (например, к вымыванию из оборота акций). И, наоборот, чем более раздроблена собственность на ресурсы (предприятия, земля и т.п.), тем объемнее и сложнее рынки ценных бумаг, представляя движение прав на них.

Модель экономического поведения населения. Религиозный фактор. Модели экономического поведения населения различных стран в существенной мере не совпадают.

Экономические доктрины различных религий, во многом определяющих мировоззрение человека, его поведение "в миру", не могут не влиять фундаментальным образом на принятие индивидами экономических, в том числе финансовых решений. Например, если в стране доминирует религия, поощряющая экономический рационализм, сбережения, деятельность, ориентированную на получение прибыли, личные блага, полученные на основе упорного труда, то фондовый рынок в этой стране будет заведомо более объемным и сложным, чем в стране, в которой основная религия подчеркивает приверженность бессребренническому труду и коллективистским интересам, критикует общество потребления, активно запрещает те или иные формы финансовой деятельности как не соответствующие канонам религии

Финансовая глубина макроэкономики. Понятие "финансовой глубины" (financial depth) макроэкономики было введено в конце 1980-х годов Мировым банком с тем, чтобы отразить связь между насыщенностью экономики денежными ресурсами, сложностью и разветвленностью финансовой и денежно-кредитной системы, с одной стороны, и темпами экономического роста, с другой. Ключевым показателем "финансовой глубины" считается монетизация хозяйственного оборота, степень его насыщенности деньгами, обычно измеряемая коэффициентами монетизации (например, "Деньги + Квази-Деньги/ВВП").

В конце 1980-х годов в исследованиях Всемирного банка было доказано на примере нескольких десятков стран, что чем выше насыщенность хозяйства финансовыми и денежными ресурсами, тем, при прочих равных условиях, выше темпы экономического роста (более объемным и диверсифицированным является денежный спрос, более крупные потоки денежных ресурсов перераспределяются с тем, чтобы финансировать экономическое развитие, не допускается искусственного дефицита денег, ограничивающего инвестиции).

С нарастанием финансовой глубины экономики, со всё более полным удовлетворением финансовых потребностей, возникающих в связи с развитием хозяйства, формируется необходимость во всё более крупных, ликвидных, массовых финансовых рынках, являющихся механизмом перераспределения денежных ресурсов на цели развития. Соответственно, финансовая глубинаэкономики является фундаментальным фактором,определяющим масштабы фондового рынка. Чем выше насыщенность хозяйственного оборота денежными ресурсами (выше уровень монетизации), тем более крупными и сложными являются фондовые рынки, тем более они оценены. Тем выше насыщенность экономики ценными бумагами, крупнее брокеры, банки и другие участники фондового рынка.

Финансовая структура экономики. Дефицит инвестиций, величина налогового бремени, процентные ставки, валютный режим и уровень либерализации счета капиталов, степень использования государством внутренних денежных ресурсов, доля центрального банка в их перераспределении, соотношение между долговым финансированием и собственными средствами, динамика цен и другие факторы, относящиеся к финансовой структуре экономики, являются определяющими для формирования рынка ценных бумаг.

Приведем примеры причинно-следственных связей (с учетом того, что каждый из указанных выше факторов оказывает множественное, разнонаправленное воздействие на экономику). Дефицит инвестиций прямо определяет величину спроса на ценные бумаги. Рост налогового бремени, увеличение доли денежных ресурсов, используемых государством, приводит к уменьшению свободных денежных средств, находящихся в распоряжении негосударственных компаний и населения, что, в свою очередь, оказывает подавляющее действие на фондовый рынок (как со стороны спроса, так и предложения ценных бумаг). Высокая доля центрального банка в перераспределении денежных ресурсов имеет своим следствием ослабление денежных потоков, идущих через коммерческие банки, брокерско-дилерские компании и других финансовых посредников, сужение финансового рынка, включая рынок ценных бумаг в качестве его сегмента. Валютный режим, степень либерализации счета капиталов, процентные ставки прямо определяют ресурсные границы и структуру фондового рынка: возможности операций иностранных инвесторов на внутреннем рынке и резидентов на внешних рынках, степень спекулятивности рынка ценных бумаг, соотношение между его различными сегментами. Долгосрочная динамика цен на товары и услуги в макроэкономике в существенной мере влияет на динамику курсов ценных бумаг. Ценные бумаги являются товаром, частью товарного мира и в этом своем качестве открыты для инфляционного воздействия на цены.

Отраслевая структура экономики. Мировая практика дает множество типов экономик: монопродуктовые, развивающиеся; аграрные; сырьевые; диверсифицированные индустриальные; развитые экономики, специализированные на финансовых услугах, и т.п. Велики отраслевые особенности экономик в связи с неравномерным размещением природных ресурсов. Очевидно, что отраслевые различия экономик будут определять и существенные отраслевые различия в структуре и капитализации фондовых рынков различных стран, в структуре спроса на ценные бумаги. Существенными будут различия в составе эмитентов, в структуре предложения ценных бумаг, в составе инвесторов.

Экономическая и финансовая политика государства. Экономическая и финансовая политика государствапрямо влияет на систему экономических интересов субъектов, участвующих в воспроизводственном процессе, и, соответственно, может сдерживать или, наоборот, стимулировать развитие рынка ценных бумаг и отдельных его сегментов. В частности, неадекватное использование инструментов финансовой и денежной политики государства может, искажая систему экономических интересов, затруднять формирование рынка ценных бумаг как механизма перераспределения средств для инвестиций, прежде всего, в реальный сектор, вызывать экстремальную волатильностъ этого рынка. Слишком жесткая налоговая и денежная политика в фазе финансовой стабилизации, отсутствие налоговых стимулов, поддерживающих интерес к стимулированию в ценные бумаги, несвоевременный переход к политике стимулирования экономического роста, непродуманная либерализация счета капиталов, неправильное применение процентной политики, создающее искусственно высокий уровень процента в одних секторах финансового рынка в ущерб другим, – всё это примеры искажений, которые могут создавать серьезные деформации в структуре рынка ценных бумаг, в том, какие задачи он выполняет на практике, какие риски несет и т.п.

Жизненный цикл фондового рынка. Как и любые другие социально-экономические системы, рынок ценных бумаг имеет свой жизненный цикл (life cycle). От стадии зарождения (недооценность активов, высокие риски и волатильность, быстрый рост стоимостных объемов и операционной способности, становление архитектуры рынка) к стадии зрелого роста, стабилизации и далее – к накоплению проблем, которые бросают вызов самому факту существования рынка. Исследование российского фондового рынка должно исходить из того, что этот рынок, восстановленный после 70-летнего перерыва, находится на первой стадии жизненного цикла. Его часто экстремальные характеристики, накопленные проблемы и диспропорции относятся к стадии зарождения рынка, политика его развития относится к задаче перехода в стадию зрелого роста рынка.

Накопленные диспропорции и проблемы в организации рынка ценных бумаг. Фондовый рынок сам по себе является сложной системой. Накопленные долгосрочные искажения в его архитектуре, диспропорции в организации рынка, сформировавшиеся в течение длительного времени, нарушения принципов устройства фондового рынка, обеспечивающих выполнение его функций, дисбаланс отдельных элементов и связей между ними, ослабленная операционная способность фондового рынка как системы, вызванная дефицитом ресурсов для его развития, – все эти факторы, если они существуют, действуют на фундаментальном уровне, ограничивая способность рынка ценных бумаг осуществлять перераспределительную и другие функции. И, наоборот, если организация и операционная способность фондового рынка как системы адекватны выполняемым им функциям, если обеспечивается максимально полная реализация таких принципов устройства фондового рынка, как эффективность рынка, раскрытие информации, отсутствие фрагментарности, честность и справедливость механизма ценообразования, то тем самым создается сильный стимул для инвесторов, эмитентов и финансовых посредников для входа на рынок ценных бумаг, расширения на нем операций, создания все более сложных финансовых технологий и продуктов, базирующихся на ценных бумагах.

Внутристрановые экономические циклы. Экономическая конъюнктура. Хотя практика формирующихся рынков (в т.ч. российского) показывала краткосрочные периоды их роста, накладывающиеся на негативную экономическую конъюнктуру, этот рост неизменно носил спекулятивный характер, заканчиваясь корректировкой рынков. При осуществлении фондовым рынком своей перераспределительной функции базовым экономическим интересом инвестора является превращение высвобожденных денежных средств в капитал, приращение капитала, получение части прибавочного продукта, произведенного в результате инвестиций. Другим базовым интересом инвестора является обладание правами на ресурсы, титулом собственности на которые, дубликатом являются ценные бумаги. Такие интересы неизбежно связаны с расширением производства, обеспечением его непрерывности, с упрочением финансового положения хозяйства. Соответственно, динамика спроса на ценные бумаги следует за экономической конъюнктурой или даже предвидит, несколько опережает ее, если иметь в виду информационную, прогностическую функцию рынка ценных бумаг и зависимость спроса на ценные бумаги от массовых психологических ожиданий инвесторов, их коллективистского поведения (если вести анализ в традиции институционализма, поведенческих финансов и т.п.).

Долгосрочные циклы мировой экономики. Длинные волны в мировой экономической динамике, которые исследовали Н. Кондратьев, С. Кузнец, И. Шумпетер и многие другие авторы, захватывают множество стран (индустриальный, а за ним и развивающийся мир); по отношению к ним короткие циклы в национальных экономиках носят частный, более поверхностный характер. Как и в коротких циклах, в силу сущности экономических интересов, связанных с инвестированием в ценные бумаги (см. выше), неизбежно должны возникнуть длинные волны в развитии фондовых рынков, относительно совпадающие с долгосрочными циклами мировой экономики и, как и последние, распространяющиеся на всё более крупные (в меру интеграционных процессов) группы стран. Эти волны должны в долгосрочном периоде оказывать значительное воздействие на объемы, стоимостную динамику, структуру и операционную способность национальных рынков ценных бумаг.

Мировые цены на нефть и сырье. Производство топлива и ключевых видов сырья является базисом мировой экономики, системные нарушения в этих отраслях неизбежно ведут к кризисам в процессе воспроизводства, включая его финансовую составляющую (пример – нефтяной кризис 1970-х годов, вызвавший масштабные кризисные явления в финансовой сфере, включая рынок ценных бумаг). Ряд стран, включая Россию, в существенной мере зависят от экспорта топлива, снижение мировых цен на нефть и газ жестко и неизбежно ограничивает приток денежных ресурсов в экономику, способность к инвестициям и хозяйственному росту и, как следствие, вызывает масштабные расстройства национальных рынков ценных бумаг. И, наоборот, подъем мировых цен на нефть и газ должен не только создавать благоприятные условия для развития народного хозяйства, но и вызывать позитивную динамику рынков ценных бумаг стран, зависящих от экспорта топлива.

Принадлежность к развитым или формирующимся рынкам. Насыщенность ценными бумагами. Деление фондовых рынков на развитые (developed markets) и формирующиеся (emerging markets) является международно признанной классификацией (Всемирный банк, МВФ и др.). Абсолютное большинство формирующихся рынков принадлежит развивающимся странам (developing countries) или странам с переходной экономикой (transition economies), включая Россию. Эти рынки (в отличие от развитых экономик) характеризуются меньшей насыщенностью хозяйства денежными средствами и финансовыми инструментами, включая ценные бумаги, меньшей операционной способностью самого рынка к перераспределению свободных денежных средств на цели развития экономики, более высокими рисками и волатильностью, более сильной зависимостью от иностранных инвесторов, значительно меньшими объемами и ликвидностью, сходством в структуре и проблемах финансового сектора в целом. Быть формирующимся рынком – это качественное состояние, предопределяющее для конкретного национального рынка (в том числе для российского) его важнейшие параметры, сходные со всей группой формирующихся рынков.

Региональная принадлежность рынка. Для формирующихся рынков характерна высокая зависимость от иностранных инвесторов. Особенностью управления портфелями ценных бумаг, выпущенных на формирующихся рынках, состоит в том, что их владельцы-нерезиденты вначале принимают решения о вложении средств в определенный регион (Латинская Америка, Восточная Европа, Азия и т.п.), а затем уже распределяют портфель по конкретным странам. Рынки, находящиеся в конкретном регионе, связаны друг с другом, образуют конгломерат рынков и находятся в конкуренции за ограниченную сумму ресурсов. Российский фондовый рынок часто рассматривают параллельно с другими ключевыми рынками Восточной Европы – Венгрии, Польши, Чехии. Соответственно, при прочих равных иностранные инвесторы вводят или выводят средства из целого региона, а региональная принадлежность конкретного национального рынка играет важное значение, определяя ресурсные возможности для его развития.

Сравнительная конкурентоспособность страны и фондового рынка. Степень близости к индустриальным странам. Конкурентоспособность рынка ценных бумаг – комплекс его преимуществ и недостатков в сравнении с другими рынками, формирующий определенный уровень его риска, ликвидности и доходности и определяющий степень привлекательности рынка для неспекулятивных инвесторов в сравнении с другими рынками. Все рынки конкурируют друг с другом за ресурсы инвесторов, за торговую активность, за объемы предоставляемых услуг. Фондовые рынки, обладающие малой операционной способностью, предлагающие неудобную и ненадежную архитектуру, отличающиеся неоправданно высокими рисками и нарушениями в честности и справедливости механизма ценообразования, неизбежно привлекают преимущественно спекулятивных инвесторов, постоянно проигрывают в объемах торговой активности, денежных ресурсов, поступающих для перераспределения. Внутренние рынки ценных бумаг начинают сжиматься за счет ухода за рубеж отечественных инвесторов, эмитентов и торговой активности по ценным бумагам, выпущенных резидентами. Не развиваются или даже начинают сокращать свою деятельность брокерско-дилерские компании и другие профессиональные участники, действующие на внутреннем рынке. Усиливается зависимость национального рынка от спекулятивных иностранных инвесторов, от движения внешних рынков, очень высокой становится волатильность рынка, а ликвидность – незначительной.

Конкурентоспособность национального рынка ценных бумаг ограничивается "сверху" конкурентоспособностью страны, является отчасти функцией от нее. Конкурентоспособность страны, рассматриваемая с разных точек зрения (от уровня экономического развития, платежеспособности и странового риска до уровня развития человеческого фактора), имеет надежную многолетнюю базу измерений, осуществляемых международными институтами. В итоге конкурентоспособность рынка ценных бумаг может иметь количественную оценку, сопоставимую с другими странами и дающую один из ответов на вопрос о том, как интерпретировать – в терминах причинно-следственных связей и в долгосрочном контексте – состояние рынка ценных бумаг.

Конкурентоспособность национального рынка ценных бумаг, если речь идет о переходной или развивающейся экономике, ограничена также "сверху" конкурентоспособностью всей группы формирующихся рынков в сравнении с группой развитых фондовых рынков. При этом, чем ближе, с точки зрения иностранных инвесторов, конкретный формирующийся рынок расположен по степени зрелости к развитым рынкам, тем выше его конкурентоспособность. Более всего это должно проявляться в моменты масштабных фондовых кризисов, когда риски и волатильность формирующихся рынков, имеющих меньшую степень зрелости, должны быть значительно выше, чем у формирующихся рынков, приближенных по зрелости к развитым рынкам.

Зависимость от рынка-лидера и других ведущих рынков. Взаимозависимость с другими рынками. Примерно 50–55% мировой капитализации рынков акций занимают США, что предопределяет доминирующее положение этого рынка и влияние, которое оказывает его динамика на другие национальные фондовые рынки. 7 из более 20 развитых рынков акций (Великобритания, Германия, Италия, Канада, США, Франция, Япония) составляют примерно 80% мировой капитализации. Более 83 формирующихся рынков не превышают 5–7% мировой капитализации. Этот баланс сил предполагает, что доминирует не только рынок США, но и совместно с ним группа рынков индустриального мира. Количественный и качественный рост формирующихся рынков зависит от развитых рынков. В краткосрочном плане падение развитых рынков вызывает и кризис на формирующихся рынках. Обратное влияние – с существенно меньшей вероятностью. Наоборот, средства инвесторов, покинувшие формирующиеся рынки, могут вызвать быстрый рост стоимости финансовых активов на развитых рынках, во всяком случае, в той их части, которая сопоставима по риску и доходности с активами формирующихся рынков (как это произошло в 1997 г.).

Кроме глобальной взаимной зависимости рынков, рассмотренной выше, должны существовать и более частные взаимозависимости, во-первых, в рамках регионов (инвесторы направляют дополнительные средства в регион, на фондовых рынках регионов начинается подъем), а, во-вторых, между рынками, расположенными в разных регионах, которые международные инвесторы считают рынками-аналогами. Рынки-аналоги, их развитие и динамика, должны находиться в сильной связи.