Представленные выше значения коэффициентов не применимы, во-первых, к холдинговым коммунальным компаниям, во-
вторых, к финансовым компаниям, в-третьих, к компаниям, занимающимся операциями с недвижимостью. Требования к этим
особым группам компаний здесь не рассматриваются.
Глава 11. Анализ ценных бумаг... 305
Рассматриваемый здесь базовый критерий исполь-
зуется только по отношению к средним результатам за
семилетний период. Другие авторы требуют, чтобы ми-
нимальное значение коэффициентов покрытия рассчи-
тывалось для каждого рассматриваемого года. Мы со-
гласны с критерием "наименее привлекательного года"
("poorest-year" test) как альтернативой критерию с ис-
пользованием средних значений за семилетний период.
Важно, чтобы любой из этих критериев соблюдался для
облигаций и привилегированных акций.
Можно возразить, что большой рост процентных
ставок по облигациям, начавшийся в 1961 году, оп-
равдывает некоторое уменьшение значений коэффи-
циентов покрытия. Понятно, что промышленной
компании намного тяжелее выйти на семикратное
значение коэффициента покрытия при ставке 8%,
чем при ставке 4,5%. Чтобы учесть изменившуюся
ситуацию, мы предлагаем рассмотреть возможности
использования альтернативного критерия — отно-
шения процентных выплат к номиналу облигации.
Его значение (для прибыли до вычета налогов)
должно составлять 33% для промышленной компа-
нии, 20% — для коммунальной и 25% — для желез-
нодорожной компании. При этом нужно помнить,
что проценты, которые в действительности выплачи-
ваются компаниями по своей суммарной задолжен-
ности, ниже текущих 8%, поскольку ранее выпущен-
ные облигации имели более низкие купонные став-
ки. Значение критерия "наименее благоприятного
года" можно установить на уровне примерно двух
третьих среднего значения коэффициента покрытия,
взятого за семь лет.
В дополнение к рассмотренным используются и ряд
других критериев.
306 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
1. Размер компании. Устанавливается минималь-
ный с точки зрения объема операций размер для
корпорации. Значение этого показателя варьи-
руется для промышленных, коммунальных и
железнодорожных компаний. Для муниципаль-
ных облигаций во внимание принимается чис-
ленность населения.
2. Коэффициент "цена акции/капитал". Показы-
вает соотношение рыночной цены "младших"
акций* к общей номинальной величине задол-
женности или сумме долга и стоимости приви-
легированных акций. Это — приближенная
оценка защиты, или "подушки", доступной бла-
годаря тому, что у компании имеются "млад-
шие" ценные бумаги, владельцы которых долж-
ны, прежде всего, нести основную ношу небла-
гоприятного развития ситуации. Этот коэффи-
циент включает рыночную оценку будущих
перспектив предприятия.
3. Капитал. Еще недавно считалось, что главной
защитой и основой безопасности облигаций яв-
ляются активы компании (рассматриваемые по
балансовой или оценочной стоимости). Опыт
показал, что в большинстве случаев безопасность
заключается в способности компании приносить
прибыль, и если она (способность) слабая, то ак-
тивы компании теряют большую часть своей
предполагаемой стоимости. Но стоимость акти-
вов остается важным отдельным критерием дос-
* Под "младшими" акциями Грэхем подразумевает обыкновен-
ные акции. Привилегированные акции считаются "старшими"
по отношению к обыкновенным акциям, поскольку компания
должна сначала выплатить все дивиденды по привилегирован-
ным, а затем — по обыкновенным акциям.
Глава 11. Анализ ценных бумаг... 307
таточности обеспечения по облигациям и приви-
легированным акциям для трех групп компаний:
коммунальных (поскольку уровни процентной
ставки могут сильно зависеть от собственности
компании); занимающихся операциями с недви-
жимостью и инвестиционных.
На этом этапе смышленый инвестор должен за-
дать вопрос: "Насколько надежны критерии безопас-
ности, в основе которых лежат прошлые и текущие
результаты работы компании, если выплата процен-
тов и основной суммы долга зависит от того, что
принесет будущее?"
Ответить на этот вопрос можно исходя только из
опыта. Практика показывает, что эмитентам облига-
ций и привилегированных акций, которые выдержали
строгий тест на безопасность, основывающийся на их
прошлых показателях, в большинстве случаев удается
успешно справиться с превратностями будущего. Этот
факт подтверждается на примере большинства обли-
гаций железнодорожных компаний — отрасли, в кото-
рой отмечены частые банкротства и серьезные потери.
Практически каждая компания, у которой возникали
проблемы, имела чрезмерно высокий уровень долга.
У нее также наблюдалось низкое значение коэффици-
ента покрытия фиксированных затрат в периоды
средней доходности. И если инвесторы придержива-
лись строгих критериев безопасности, то они не поку-
пали облигации таких "проблемных" компаний. И на-
оборот, практически каждой железной дороге, финан-
совое состояние которой отвечало таким требованиям,
удавалось избежать проблем.
Наши рассуждения подтверждают истории мно-
гих железнодорожных компаний, прошедших перио-
ды реорганизации в 1940-1950-х годах. У них всех, за
исключением одной, первоначальная величина фик-
308 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
сированных затрат была таковой, что значение ко-
эффициента покрытия фиксированных затрат было
достаточным или хотя бы приемлемым. Исключение
составляла компания New Haven Railroad, прибыль
которой на протяжении периода реорганизации
в 1947 году превысила фиксированные затраты толь-
ко в 1,1 раза. В результате в то время как все компа-
нии смогли пройти через довольно тяжелые времена,
не утратив при этом свою платежеспособность,
к компании New Haven в 1961 году (уже в третий раз)
была вновь применена процедура попечительства.
В главе 17 мы рассмотрим некоторые аспекты
банкротства компании Реnn Central Railroad, которое
потрясло финансовые круги в 1970 году. Самый по-
верхностный анализ показывал, что коэффициент
покрытия фиксированных затрат не соответствовал
консервативным стандартам его значения с начала
1965 года. Поэтому рассудительный инвестор вооб-
ще не покупал или избавился бы от них задолго до
финансового кризиса.
Наши рассуждения относительно достаточности
информации о прошлых результатах для оценки бу-
дущей безопасности ценных бумаг особенно приме-
нимы к коммунальным компаниям, ценные бумаги
которых занимают значительную часть рынка обли-
гаций. Банкротство электрической коммунальной
компании с хорошей капитализацией почти невоз-
можно. С тех пор, как была учреждена Комиссия по
ценным бумагам и фондовым биржам* (Securities
and Exchange Commission), методы финансирования
* После того, как инвесторы из-за безответственного руковод-
ства потеряли в 1929-1932 годах миллиарды долларов на ак-
циях коммунальных компаний, Конгресс США уполномочил
SEC регулировать выпуски акций коммунальными компаниями
в соответствии с Public Utility Holding Company Act of 1935.
Глава 11. Анализ ценных бумаг... 309
коммунальных предприятий стали разумными и слу-
чаи их банкротства больше не наблюдались. Финан-
совые проблемы газовых и электрических комму-
нальных компаний в 1930-х годах практически на
100% объяснялись несоблюдением принципов ра-
зумного финансирования их бизнеса, что отчетливо
отразилось на структуре капитализации компаний.
Поэтому простые, но строгие критерии определения
степени безопасности акций компании могли бы
предупредить инвесторов держаться подальше от об-
лигаций компаний, которые в дальнейшем должны
были потерпеть крах.
При рассмотрении корпоративных облигаций мы
увидим, что информация о результатах бизнеса ком-
паний в прошлом достаточно разнится. Несмотря на
то, что корпорации в целом продемонстрировали бо-
лее высокую способность зарабатывать прибыль, чем
железнодорожные или коммунальные компании, уро-
вень внутренней стабильности бизнеса отдельных
компаний или отраслей был несколько ниже. Так, су-
ществовали, по крайней мере в прошлом, веские при-
чины для ограничения покупок облигаций и привиле-
гированных акций компаний, которые не только за-
нимали ведущие позиции в отрасли, но и показали
свою способность противостоять серьезной депрессии.
Начиная с 1950 года было отмечено лишь несколько
случаев дефолта корпоративных облигаций. Но этот
факт можно частично списать на отсутствие серьезных
депрессий на протяжении этого длительного периода.
С 1966 года в финансовом состоянии большинства
промышленных компаний отмечены неблагоприятные
тенденции. Существенные осложнения возникли в ре-
зультате неразумного расширения объемов их бизнеса.
Это, с одной стороны, привело к огромному увеличе-
нию как банковских кредитов, так и долгосрочной за-
310 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
долженности, с другой — стало причиной частых опе-
рационных убытков вместо ожидаемой прибыли.
В начале 1971 года было подсчитано, что за семь лет
процентные выплаты всех нефинансовых компаний
выросли с 9,8 млрд. в 1963 году до 26,1 млрд. долл.
в 1970 году. При этом в 1971 году на процентные вы-
платы приходилось 29% совокупной прибыли до упла-
ты налогов по сравнению с 16% в 1963 году [3]. Вполне
понятно, что во многих компаниях увеличение долго-
вой нагрузки оказалось весьма существенным. В кругах
инвесторов хорошо известны компании, взвалившие на
себя груз множества облигационных выпусков. На наш
взгляд, стоит повторить предостережение из нашего из-
дания 1965 года: "Мы не совсем готовы полагать, что
инвестор может рассчитывать на дальнейшее продол-
жение благоприятной ситуации, и таким образом осла-
бить свои стандарты безопасности относительно выбо-
ра промышленных или других облигаций".
Анализ обыкновенных акций
В идеальном случае анализ обыкновенных акций
начинается с оценки их стоимости, которую можно
сравнить с текущей рыночной ценой для определения
привлекательности их покупки. Для определения
стоимости акции, как правило, оценивают среднее
значение прибыли компании на протяжении опреде-
ленного будущего периода, которое затем умножают
на соответствующий "коэффициент капитализации".
На сегодня методика оценки будущей способно-
сти компании зарабатывать прибыль имеет стан-
дартный вид. Сначала определяются средние объемы
продаж за прошедший период, цены продукции
и операционная маржа. Затем на основе предполо-
жений об изменении отмеченных объемов продаж
Глава 11. Анализ ценных бумаг... 311
и уровня цен составляются прогнозы продаж в денеж-
ном измерении. Эти оценки, в свою очередь, прежде
всего основываются, во-первых, на прогнозах дина-
мики валового национального продукта (ВНП) и,
во-вторых, на специальных расчетах в зависимости
от отрасли и конкретной компании.
Рассматриваемый метод оценки стоимости акций
проиллюстрирован в издании нашей книги, вышед-
шем в 1965 году. В современном издании мы обно-
вили данные из нашего примера. Компания Value
Line, занимающая ведущие позиции в предоставле-
нии услуг в области инвестирования, составляет
прогнозы будущей прибыли и дивидендов в соответ-
ствии с рассмотренной выше методикой, а затем вы-
водит "потенциальную цену" (прогнозируемую ры-
ночную цену), используя для этого специальную
формулу оценки, учитывающую отмеченные в про-
шлом закономерности. В табл. 11.2 представлены
прогнозы на 1967-1969 годы, составленные в июне
1964 года, и проведено сравнение этих данных с при-
былью и средними рыночными ценами, которые
фактически наблюдались на рынке в 1968 году (в це-
лом характеризирующем выбранный нами период).
Общий прогноз оказался немного заниженным,
но не сильно. Соответствующие прогнозы, которые
составлялись шесть лет назад, оказались слишком
оптимистичными по прибыли и дивидендам. Рас-
сматриваемый же прогноз не "дотянул" до фактиче-
ского значения благодаря низкому значению множи-
теля. В результате "потенциальная цена" оказалась
почти равной фактической средней цене за 1963 год.
Таблица 11.2. Расчеты прибыли и дивидендов для акций компаний, входящих в расчет фондового индекса
Доу-Джонса (долл.)
(Прогноз компании Value Line на 1967-1969 годы (составленный в 1964 году). Сравнение с фактическими
результатами 1968 года.)
