А. «Мусорные» облигации

**

Ключевым моментом нашего инвестиционного стиля остается некая заторможенность, граничащая с ленью: за этот год мы не купили и не продали ни одной акции из наших основных шести пакетов акций. Ис­ключение составили акции Wells Fargo. Это была прекрасно проведенная

* Вводное эссе, 1987; повторено без первого предложения в 1988 и 1989 гг.

** 1990; 1990 письмо акционерам компании Wesco Financial Corporation Чарльза Т. Мун­гера. Перепечатано с разрешения автора.

120 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

и весьма прибыльная банковская операция, благодаря которой мы уве­личили наше участие в капитале компании почти до 10%, т.е. допусти­мого предела для формирования портфеля без согласия Федерального резервного управления. Примерно шестая часть нашей позиции была приобретена в 1989 г., а остальное куплено в 1990 г.

Банковское дело никогда не было нашей любимой сферой деятель­ности. Когда активы в 20 раз превышают собственный капитал (а это обычное соотношение для банковской деятельности), то ошибки в уп­равлении даже небольшой частью активов могут нанести серьезный ущерб собственному капиталу. Говоря о крупных банках, ошибки в их деятельности стали скорее правилом, чем исключением. Большая часть этих ошибок проистекает из административных промахов, описанных нами в прошлом году, когда обсуждался институциональный императив: стремление многих руководителей банков имитировать поведение людей своего круга, как бы глупо это ни казалось. В области предоставления займов они руководствуются принципом «следуй за лидером» и прояв­ляют рвение и поведение, свойственное леммингам, и, естественно, их потом ожидает судьба леммингов.

Именно левередж 20:1 усиливает слабые и сильные стороны управ­ления, а потому покупка акций банка с плохим управлением по «низкой» цене нас не привлекает. Напротив, мы заинтересованы в покупке акций хорошо управляемого банка по справедливой цене.

Что касается Wells Fargo, то, видимо, нам достались лучшие управ­ленцы в этой области — Карл Рейчард и Пол Хазен. Во многом этот союз Карла и Пола напоминает мне другую парочку — Тома Мерфи и Дэна Бурка из Capital Cities/ABC. Во-первых, любой из этих тандемов сильнее, чем сумма его составляющих, поскольку каждый партнер по­нимает, доверяет своему партнеру и ценит его. Во-вторых, обе команды управленцев платят способным сотрудникам достойную заработную плату, но никогда не набирают больше «голов», чем необходимо. В-тре­тьих, они всегда яростно сражаются за снижение расходов, даже когда компания имеет рекордную прибыль, а не только под давлением рынка. И кроме того, ставя перед собой цели, они предпочитают реалистично исходить из собственных знаний и умений, а не из самолюбия. (Томас Дж. Уотсон-старший из IBM следовал этому же правилу: «Я не гений, — говорил он. — Я компетентен в некоторых областях, в этих областях я и работаю».)

В 1990 г. хаотичный рынок акций, выпущенных банками, весьма способствовал покупке Wells Fargo. Это смятение было нам на руку: каждый месяц становились известны не совсем продуманные решения о займах, которые принимались руководством банков с некогда хорошей репутацией. И по мере того, как информация об огромных потерях то

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 121

одного, то другого банка предавалась гласности — часто сразу вслед за уверениями руководства, что все идет хорошо, — многие инвесторы склонялись к мнению, что финансовым отчетам банков нельзя больше доверять. Благодаря бегству инвесторов с этого рынка мы смогли купить заветные 10% акций Wells Fargo за 290 млн. долл., что в пять раз мень­ше прибыли после уплаты налогов и в три раза меньше прибыли до уплаты налогов.

Wells Fargo — крупный банк (его активы составляют 56 млрд. долл.), его прибыль относительно собственного капитала составила более 20%, а относительно активов — 1,25%. Покупка десятой части такого банка может приравниваться к покупке 100% банка, активы которого насчи­тывают 5 млрд. долл., со схожими финансовыми характеристиками. Но чтобы провести такую сделку, потребовалось бы уплатить цену вдвое больше тех 290 млн. долл., которые были уплачены за акции Wells Fargo. Даже если бы мы купили банк с активами 5 млрд. долл. по настоящей цене, то возникла бы другая проблема: где бы мы нашли другого Карла Рейчарда для управления этим банком? За последние годы руководство Wells Fargo получало больше всего приглашений перейти на другую работу, чем их коллеги из сферы банковского дела, но ни у кого не по­лучилось сманить к себе главу команды.

Конечно, владение банком всегда сопряжено с риском, что верно для любого вида коммерческой деятельности. Что касается банков в Кали­форнии, то у них был особый риск, связанный с угрозой сильного зем­летрясения: такой природный катаклизм способен причинить большой урон заемщикам банка, и эти займы могли быть потеряны для него. Второй вид риска, более общий, — возможное сокращение деловой ак­тивности или финансовая паника, которая может представлять угрозу даже самым старым и испытанным финансовым учреждениям, незави­симо от мудрости их управляющих. Кроме того, рынок опасается момен­та, когда цена на недвижимость на Западном побережье упадет из-за строительного бума, что повлечет огромные потери для банков, которые финансировали рынок недвижимости. И банк Wells Fargo в такой ситу­ации кажется уязвимым, поскольку он является одним из ведущих в ипотечном кредитовании.

Заранее нельзя было исключить ни одну из этих возможностей. Од­нако вероятность двух первых неблагоприятных событий мала, а для финансовых учреждений с хорошим управлением даже заметное падение цены на недвижимость не должно создавать серьезных проблем. Обра­тимся к математике: годовая прибыль Wells Fargo сейчас свыше 1 млрд. долл. до уплаты налогов, учитывая потерянные займы на сумму 300 млн. долл. Даже если 10% всех, не только ипотечных, кредитных средств банка (48 млрд. долл.) было бы под угрозой потери в 1991 г., то все эти

122 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

потери (учитывая заранее известные проценты) могли бы составить в среднем 30% от основной суммы, но даже в этом случае компания мог­ла бы закончить год без убытков.

И даже год, в котором произошли маловероятные события, не смог бы разочаровать нас. На самом деле, Berkshire часто поглощает компанию или инвестирует в программы капиталовложений, которые не дают прибыли в течение года, но зато такие программы могут дать 20%-ный рост стоимости капитала. И все же опасения возможного катастрофи­ческого падения цен на калифорнийскую недвижимость (которое могло быть повторением того, что произошло в Новой Англии) сыграли свою роль в падении цены на акции Wells Fargo почти на 50% за несколько месяцев 1990 г. Хотя часть акций была куплена до этого падения, нам понравилась эта тенденция, поскольку тогда можно было скупить акции по новой «панической» цене.

Мы по-прежнему будем приобретать различные виды предприятий (или малые их доли, называемые акциями) из года в год, пока я жив (или даже дольше, если директора Berkshire согласятся в будущем посе­щать спиритические сеансы с участием моего духа). Поэтому падение цен на предприятия нам на руку, а рост цен нам вредит.

Самая распространенная причина низких цен на акции — пессимизм, иногда всепроникающий, иногда относящийся к какой-то отдельной компании или отрасли. Мы работаем в таких условиях, но не потому, что пессимизм нам по душе, нам просто нравятся цены, которые уста­навливаются после него. Именно оптимизм становится врагом разумно­го покупателя.

Конечно, это не означает, что покупка предприятия или акций разум­на, только если предмет покупок становится непопулярен, — подобный подход также глуп, как и стратегия следования за толпой. Здесь требует­ся тщательное размышление, а не опрос общественного мнения. К сожа­лению, одно из замечаний Бертрана Расселла о жизни с необычной пра­вотой применимо и к миру финансов: «Для многих людей легче умереть, нежели призадуматься. Иные так и умирают, храня это предпочтение».

За прошлый год произошли изменения в нашем портфеле ценных бумаг: крупная дополнительная покупка облигаций RJR Nabisco, которые мы начали покупать в конце 1989 г. А в конце 1990 г. уже 440 млн. долл. было вложено в эти ценные бумаги, причем сумма инвестиций была близка к курсовой стоимости. (Когда я пишу эти строки, их рыночная стоимость возросла более чем на 150 млн. долл.)

Обычно мы не покупаем акции банков, а также облигации невысо­кого качества. Но далеко не всегда появляется такая интересная и мае-

 

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 123

штабная возможность резко повлиять на финансовые результаты Berk­shire, как это было в данном случае. Потому мы готовы рассмотреть любую категорию инвестиций, если при этом есть понимание самой области деятельности компании, а также присутствует уверенность, что цена и стоимость могут существенно различаться. (Вуди Ален, в другом контексте, говорил о преимуществах широты взглядов: «Не могу понять, почему большинство людей не стали бисексуалами — ведь это удваива­ет шансы на успешное свидание субботним вечерком».)

Ранее мы уже успешно покупали облигации невысокого качества; но все же эти облигации принадлежали к категории «падших ангелов», которые первоначально имели высокую доходность, а когда у эмитента настали плохие времена, доходность снизилась.

Незаконнорожденное дитя финансового мира ворвалось в сферу ин­вестиций в 1980-е годы — «мусорные» облигации, которые уже при выпуске были невысокого качества. За прошедшее десятилетие качество их снизилось, и наступила предсказуемая развязка: «мусорные» облига­ции оправдали свое название. «Мыльный пузырь» лопнул в 1990 г. — да­же до начала кризиса, и финансовые небеса потемнели от тел падших корпораций.

Эксперты по долговым обязательствам уверяли нас, что такого паде­ния не должно произойти: нам объясняли, что огромный долг должен заставить исполнительных директоров быть предельно внимательными к своим действиям, так же как кинжал, прикрепленный к рулю автомо­биля, якобы призван заставить водителя продвигаться по дороге с особой осторожностью. Мы согласны с тем, что подобный побудитель внимания сделает из любого человека сверхосторожного водителя. Но при такой постановке вопроса иной вариант развития тоже вполне возможен — смертельный и ненужный, поскольку любая выбоина или полоска льда на пути автомобиля неизбежно приведет к беде. Но дороги в деловом мире всегда усеяны выбоинами, и план действий, требующий избегать их, — это всегда план, который ведет к катастрофе.

В заключительной главе своей книги «Умный инвестор» Бен Грэхем полностью отвергает подобный подход: «Когда возникла необходимость изложить в двух словах секрет надежных инвестиций, мы провозгласили лозунг: "Запас прочности"». И спустя 42 года после прочтения этих слов я по-прежнему считаю их верными. Невнимание инвесторов к этому ясному посланию обернулось для них огромными потерями в начале 1990-х.

Во времена этого безумства с заемными средствами многие корпора­ции создавали такую структуру капитала, которая просто гарантирова­ла крушение их предприятий: в некоторых случаях было выпущено так много долговых обязательств, что даже самая прибыльная компания не

 

124 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

смогла бы выручить достаточные суммы для обслуживания такого круп­ного долга. Один особенно вопиющий случай, произошедший несколько лет назад, состоял в покупке телевизионной станции в г. Тампа; пред­приятие было куплено с такими долгами, что даже проценты по долгу превышали валовой доход телекомпании. Даже если предположить, что абсолютно все можно было получить бесплатно: персонал, программы и все услуги, все равно в структуре капитала необходимо было повысить уровень прибыли — иначе банкротство было неизбежно. (Для финанси­рования этой покупки было продано большое количество облигаций ссудно-сберегательным ассоциациям, которые сейчас прекратили сущес­твование; и вы как налогоплательщик оплачиваете счета за эту глу­пость.)

Сегодня все это кажется уже невозможным. Когда вершились подоб­ные непотребства, дельцы из инвестиционных банков указывали на «умные» исследования университетских профессоров, согласно которым более высокая процентная ставка по облигациям невысокого качества намного превысит потери от более высокой вероятности дефолта. Таким образом, уверяли эти приветливые продавцы, диверсифицированный портфель «мусорных» облигаций даст больший чистый доход, нежели портфель облигаций с высоким рейтингом. (В финансовых делах я бы советовал избегать «доказательств», полученных задним числом: ведь если бы книги по истории были ключом к богатству, тогда в списках мы увидели бы исключительно библиотекарей.)

В логике таких продавцов был пробел, ясный даже студенту-пер­вокурснику, который изучал статистику. За этой логикой стоит пред­положение, что группа недавно выпущенных «мусорных» облигаций идентична группе «падших ангелов» невысокого качества, а потому статистика по дефолту последней группы вполне применима для предсказания вероятности дефолта по новым выпускам облигаций.

Конечно же, эти ценные бумаги по многим существенным пара­метрам различались. Для начала руководители компаний «падших ангелов» жаждали реванша и хотели поднять их рейтинг. Спекулянты «мусорными» облигациями — совершенно иное дело. Подобно нарко­ману «на игле», они тратили свою энергию не на то, чтобы найти лекарство от причин этой зависимости, а только на поиск очередной «дозы». Кроме того, руководству «падших ангелов» более свойственна финансовая щепетильность (хотя не всегда), нежели «кредитоголику», выбрасывающему на рынок все новые порции своих «мусорных» об­лигаций.

Но финансисты с Уолл-стрит не придавали значения этим различиям. Как обычно, их энтузиазм был связан с возможной прибылью, а не с идеей как таковой. Горы «мусорных» облигаций были проданы теми,

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 125

кому наплевать на людей, а покупателями выступали люди, не дающие себе труда задуматься, — таких у нас всегда предостаточно.

«Мусорные» облигации и сегодня остаются минным полем, даже если их стоимость составляет лишь малую часть от выпускной цены. И как мы объявили в прошлом году, мы никогда не покупали ни одной новой эмиссии бросовых облигаций (покупать следует лишь в дни недели, в названии которых нет «у»*). Однако мы готовы посмотреть, как обстоят дела на этом минном поле.

В случае с RJR Nabisco оказалось, что ситуация с кредитом компании значительно лучше, чем казалась некоторое время, и что прибыль, как и возможность прироста капитала, компенсируют тот риск, которому мы подвергаемся (этот риск далеко не нулевой). Компания RJR Nabisco сумела продать активы по удачной цене, существенно прирастила соб­ственный капитал, а управление компанией было в целом весьма уме­лым.

Но исследование этой сферы показало, что большинство облигаций невысокого качества выглядят по-прежнему непривлекательно. Эти про­дукты деятельности Уолл-стрит 1980-х годов оказались хуже, чем мы думали: большинство крупных предприятий было при смерти. Но мы будем отслеживать варианты по мере того, как обстановка на рынке «мусорных» облигаций будет улучшаться.

Довольно интересно сравнить подход Wesco (намеренное отсутствие диверсификации инвестиций в попытке отточить мастерство заключения сделок лишь в определенном виде деятельности) с тем подходом, аполо­гетом которого на протяжении многих лет был Майкл Милкен и который помогал сбывать эти «мусорные» облигации. Он придерживался теорий многих профессоров по финансовым дисциплинам: 1) рыночные цены эффективны в мире, где инвесторы получают дополнительную прибыль за умение противостоять волатильности (большой разброс в результатах); 2) следовательно, цены, по которым новые выпуски «мусорных» обли­гаций выходят на рынок, были справедливыми в вероятностном смысле (это означает, что обещанные высокие процентные ставки по облигаци­ям компенсируют повышенную вероятность потерь), и такие цены так­же обеспечивают некоторую премию, которая компенсирует действие волатильности; 3) следовательно, если ссудно-сберегательная ассоциация или какое-либо другое финансовое учреждение затеет диверсификацию, покупая без особого изучения большую часть новой эмиссии «мусорных» облигаций, то такая ассоциация уподобится владельцу игорного дома,

* Игра слов: в названии всех дней недели в английском языке есть «у».

126 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

который всегда имеет возможность обеспечить себе «результат выше среднего выигрыша». Такого типа теории принесли опустошение тем финансовым учреждениям, которые поверили в них и купили «облига­ции» Милкена.

Вопреки теории покупка таких «облигаций» с широкой диверсифи­кацией дала удручающий результат. Можно понять, почему Милкен вел себя так, а также верил в то, во что должен был верить, дабы поддер­жать доброе представление о себе самом. Но как объяснить то, что многие поверили, будто Милкен согласен платить еще 5% комиссион­ных, чтобы поставить покупателя «облигаций» на место владельца игорного дома в Лас-Вегасе? Возможно такое объяснение: многие глу­пые покупатели, как и их консультанты, прошли обучение у профессо­ров финансовых дисциплин, которые слишком увлеклись продвижени­ем своих излюбленных моделей (теория эффективного рынка и современная портфельная теория) и забыли о других моделях, которые служили предупреждением об опасности. Это типичный случай ошибок «эксперта».

В. Облигации с нулевым купоном *

Berkshire выпустила конвертируемые субординированные долговые обя­зательства с нулевым купоном на сумму 902,6 млн. долл., сейчас они имеют листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже. Брокерская компания Salomon Brothers провела андеррайтинг на высочайшем уровне, и мы благодарны им за ценные советы и безукоризненное исполнение дела.

По большинству облигаций эмитент должен выплачивать проценты (обычно дважды в год). Облигации с нулевым купоном не требуют вы­платы процентов; вместо этого инвесторы получают свой доход, покупая ценную бумагу со значительным дисконтом от цены погашения. Факти­ческая процентная ставка определяется выпускной ценой, ценой пога­шения и сроком от эмиссии до погашения.

В нашем случае стоимость облигаций при выпуске составляла 44,314% от цены погашения, срок погашения равнялся 15 годам. Для инвесторов, покупающих облигации, это было эквивалентно 5,5% годовых, с выпла­той сложных процентов каждые полгода. Поскольку мы получили толь­ко 44,31 цента на доллар, то наша выручка составила 400 млн. долл. (при расходах на размещение около 9,5 млн. долл.).

Эти облигации были выпущены номиналом 10 000 долл., каждая облигация может быть конвертирована в 0,4515 акции Berkshire Hatha­way. Поскольку 10 000-долларовая облигация стоила 4431 долл., цена

* 1989.

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 127

конвертированной акции Berkshire была 9815 долл., что давало 15%-ную премию к существующей рыночной цене. Berkshire имеет право погасить эти облигации в любое время после 28 сентября 1992 г. по аккумулиро­ванной стоимости (исходная цена плюс 5,5% годовых, исчисленных в сложных процентах, при выплате раз в полгода); а в два особых дня, 28 сентября 1994 г. и 1999 г., держатели облигаций могут потребовать от Berkshire выкупить их бумаги по аккумулированной стоимости.

По налоговым соображениям Berkshire имеет право ежегодно вычитать 5,5% с приращением каждый год, хотя мы не осуществляем реальных платежей держателям облигаций. Вследствие такого суммарного воз­действия, наша компания имела положительный поток наличности. А это серьезное преимущество. Некоторые неизвестные переменные не позволяли нам точно вычислить фактическую процентную ставку, но в любом случае она была ниже 5,5%. Это хорошая иллюстрация к «сим­метрии» налогового законодательства: любой налогооблагаемый де­ржатель акций каждый год должен платить налог с этих 5,5%, даже если денег он не получает.

Ни наши облигации, ни облигации многих других компаний, кото­рые были выпущены за прошлый год (особенно Loews и Motorola), не идут ни в какое сравнение с целой горой облигаций с нулевым купоном, что были выпущены за последние годы. Мы с Чарли были и остаемся открытыми критиками такой практики. Как я далее собираюсь объяс­нить, такие облигации часто использовались обманным образом и нанесли серьезный ущерб инвесторам. Но прежде чем перейти к этой теме, вернемся к временам, когда яблоко с древа в Эдеме еще не было надкушено.

Если вам столько же лет, сколько мне, вы могли приобрести первые облигации с нулевым купоном в годы Второй мировой войны. Это были известные сберегательные облигации США серии Е; причем эта серия была самой широко разошедшейся эмиссией в истории США. (После войны эти облигации имела каждая вторая американская семья.) Конеч­но, никто не называл серию Е облигацией с нулевым купоном — сам термин еще не был изобретен, но именно этим по существу и были об­лигации серии Е.

Эти облигации имели номинал 18,75 долл. За эти деньги можно было купить долговые обязательства правительства США стоимостью 25 долл., срок погашения которых наступит через 10 лет, этот срок позволит поку­пателю получить 2,9% годового дохода в сложных процентах. В те време­на это было щедрым предложением: процент был больше, чем обычно предполагали правительственные облигации, причем держатели были избавлены от риска колебания цен на рынке, поскольку всегда можно было обналичить облигации с минимальной потерей по процентам.

128 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

В следующем десятилетии была осуществлена вторая эмиссия обли­гаций американского казначейства с нулевым купоном; этот выпуск был также качественным и полезным. Существует одна проблема со стандарт­ными облигациями: даже если выплачивается определенный процент (скажем, 10%), владелец облигаций не может быть уверен, что 10%-ная доходность в сложных процентах будет реализована. Чтобы реализовать этот уровень доходности, каждый полугодовой купон должен быть ре­инвестирован под 10% при получении. Если текущая процентная ставка только 6% или 7% к моменту погашения купона, то владелец облигации не сможет получить свой доход в сложных процентах по заявленной ставке за срок действия облигации. Для пенсионных фондов и других инвесторов с долгосрочными обязательствами «риск реинвестиций» становится серьезной проблемой. Сберегательные облигации могли бы стать решением проблемы, но они продаются только населению и обыч­но имеют небольшой номинал. Крупным покупателям нужны были «эквиваленты сберегательных облигаций» в огромных количествах.

На сцену вышли изобретательные и весьма эффективные инвести­ционные банкиры (с удовольствием отмечу, что лидером среди них был Salomon Brothers). И они создали желаемый финансовый инструмент путем «стриппования» полугодовых купонов стандартного правитель­ственного выпуска. Каждый купон становится по своей природе как бы сберегательной облигацией, поскольку он представляет фиксиро­ванную сумму в будущем. К примеру, если вы «отстригли» 40 полуго­довых купонов от правительственной облигации со сроком погашения в 2010 г., то получаете 40 облигаций с нулевым купоном со сроком погашения от шести месяцев до 20 лет, каждый из которых можно объединить с купонами одинакового срока погашения и продавать на фондовом рынке. Если, к примеру, текущая процентная ставка для всех сроков погашения — 10%, то шестимесячный выпуск будет продавать­ся по цене 95,24% от стоимости на дату погашения, а выпуск, погаша­емый через 20 лет, — 14,20% от стоимости на дату погашения. Поку­патель облигаций с определенным сроком погашения гарантированно получает 10% в сложных процентах за весь период владения облига­цией. Стрижка купонов от государственных облигаций приняла боль­шие масштабы в последние годы, поскольку долгосрочные инвесторы (среди них и пенсионные фонды, и индивидуальные пенсионные счета) поняли, что эти высоконадежные выпуски с нулевыми купонами хоро­шо подходят для их целей.

Но как это часто случается на Уолл-стрит, то, что в начале процесса делается умными людьми, под конец подхватывается глупцами. За пос­ледние годы в огромных количествах были выпущены различные обли­гации с нулевым купоном (или их функциональный эквивалент — об-

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 129

лигации, предполагающие погашение «натурой» (PIK), по которым вместо денег по процентам выплачивают раз в полгода дополнительные облигации PIK). И все это размножилось в неимоверных количествах, становясь все более бросовым. Для эмитентов облигаций с нулевым купоном (PIK) это дает весьма ценное преимущество: невозможно не выполнить обязательство без определенных обещаний об оплате. В самом деле, если бы в 1970-е годы правительства развивающихся стран не брали на себя никаких долговых обязательств, кроме как долгосрочных обязательств с нулевым купоном, то сегодня они выглядели бы как без­упречные заемщики.

И специалисты по созданию имиджа, и инвестиционные банкиры по-прежнему прибегают к этому способу — можно долго не объявлять о своей несостоятельности, если вы вполне официально обещали ниче­го не платить в течение большого срока. Этот опыт был принят креди­торами: когда несколько лет назад безумство выкупа с использованием заемных средств только начиналось, покупатели могли получать заем только на вполне солидной основе, когда консервативно оцененный поток денежных средств — операционная прибыль плюс амортизация минус нормированные капиталовложения — был способен покрыть проценты и умеренное сокращение основной суммы долга.

Но позже, когда адреналин ударил в голову финансовым дельцам, пред­приятия стали покупаться по таким высоким ценам, что весь поток денеж­ных средств неизбежно уходил только на выплату процентов, и ничего не оставалось на выплату самого долга. Получилось так, что фраза Скарлет (О'Хара «Я подумаю об этом завтра» была подхвачена заемщиками как лозунг для работы с основной суммой долга и принята как неизбежное кредито­рами, покупателями первоначального выпуска «мусорных» облигаций. И тогда долговые обязательства превратились в нечто, что можно рефинан­сировать, но не обязательно выплачивать. Эта перемена в настроениях напоминает мне карикатуру из New Yorker, на которой благодарный заем­щик жмет руку работнику кредитного отдела банка и с чувством говорит ему: «Уж и не знаю, как смогу вам отплатить за это».

Но вскоре заемщики пришли к мнению, что даже новая пониженная планка стандартов для них слишком высока. Чтобы заемщики могли финансировать их глупейшие сделки, они ввели омерзительный параметр оценки финансового положения — прибыль до вычета процентов, нало­гов и амортизации (EBDIT) как тест на способность компании платить проценты. Используя этот беззубый критерий, заемщики игнорировали амортизацию, руководствуясь тем теоретическим положением, что эта статья баланса не означает выплату денежных средств вне компании.

Но такой подход явно ошибочен. Для 95% предприятий Америки капиталовложения при большом сроке рассмотрения примерно равны

9 Уоррен Баффетт

130 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

амортизации, и они являются такой же необходимостью и реальностью, как оплата счетов за коммунальные услуги или выплата зарплаты. Даже отчисленный ученик средней школы имеет понятие о том, что для фи­нансирования автомобиля ему необходимо выплачивать не только про­центы и текущие расходы, но и реалистично оцененную амортизацию. И если он начнет говорить об оценке дела по EBDIT, в любом банке его поднимут на смех.

Конечно, капитальные затраты можно иногда опустить, как человек может не есть день или даже неделю. Но если такие пропуски становят­ся обычным делом и при этом без всякой компенсации, его тело слабе­ет и в итоге он умирает. Кроме того, режим нерегулярного питания, применимо к человеку или корпорации, явно меньше способствует хо­рошему состоянию здоровья, нежели регулярная диета. Хотелось бы нам с Чарли иметь в качестве конкурентов тех, кто не способен регулярно финансировать свои капиталовложения.

Вам может показаться, что игнорирование крупных расходов вроде амортизации в надежде придать привлекательный вид невыгодной для вас сделке — это верх изобретательности дельцов с Уолл-стрит. Если это так, то вы невнимательно следили за событиями в последние годы. Спе­циалисты по созданию имиджа ищут пути оправдать все более дорогие поглощения. Иначе они рискуют (не дай боже!) потерять сделку в поль­зу своих конкурентов, у которых более развито «воображение».

И вот, оказавшись в Зазеркалье, специалисты по созданию имиджа и инвестиционные банкиры заявляют, что параметр EBDIT теперь следует сравнивать только с процентами, выплачиваемыми денежными средс­твами: это означает, что проценты, накапливающиеся по облигациям с нулевым купоном или облигациям PIK, можно не учитывать, когда речь заходит об оценке финансовой осуществимости сделки. Смешно, но подобный подход не только позволяет полностью закрыть глаза на амор­тизационные расходы, но подобным образом обойтись с большой частью расходов на выплату процентов. Многие профессиональные инвестици­онные менеджеры, к их стыду, готовы признать разумной эту бессмыс­лицу. Хотя они обычно достаточно осмотрительны, чтобы не проводить такие операции на собственные деньги, — они предпочитают рисковать деньгами клиентов. (Пожалуй, называть таких людей «профессионала­ми» — слишком большая честь для них, потому что они не на стороне клиента.)

При таких стандартах предприятие с прибылью, скажем, 100 млн. долл. до вычета налогов, имеющее долг, по которому 90 млн. долл. должно быть выплачено в этом году, сможет осуществить еще одну эмиссию облигаций с нулевым купоном или облигаций PIK. Это повлечет за собой еще 60 млн. долл. годовых процентов, которые будут накашш-

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 131

ваться в сложных процентах, но срок оплаты наступит только через несколько лет. Проценты по таким эмиссиям обычно высокие, так что на второй год ситуация сложится так, что на компании будет 90 млн. долл. долга по процентам плюс 69 млн. долл. по начисленным процен­там, и так далее по закону сложных процентов. Такие схемы повторных займов, которые несколько лет назад были исключением, сейчас ста­новятся моделью финансирования почти всех крупных инвестиционных банков.

Когда возникают подобные предложения, у инвестиционных бан­киров появляется чувство юмора: они раздают вам прогнозируемые отчеты о прибыли и балансовый отчет компании на пять (или более) лет; причем об этой компании они вряд ли слышали всего несколько месяцев назад. Если вам начнут показывать подобные расчеты, мо­жете развить далее эту шутку: попросите банкира показать годовые бюджеты, которые были подготовлены его фирмой хотя бы за один прошедший финансовый год, и сравните с тем, что на самом деле произошло.

Много лет назад Кен Гэлбрейт в своей мудрой и проницательной книге «Великий крах» (Ken Galbraith) весьма остроумно предложил рас­сматривать явление скрытого от инвесторов «расхищения» через прида­ние судебному термину «хищение» нового экономического смысла. Эта финансовая диковина обладает интересной особенностью — «хищники» становятся богаче на сумму «хищений», но их жертвы не чувствуют себя беднее (временно, конечно).

Согласно оригинальному замечанию профессора Гэлбрейта, эту сум­му следовало бы добавить в стандартный индикатор «Национальное богатство», чтобы нам стал известен уровень «паранормального нацио­нального богатства». Вполне логично, что общество, желающее выглядеть процветающим, будет сквозь пальцы смотреть на практику «расхищения» и постарается не замечать того, что, по сути, является преступлением. Таким образом, подобное «богатство» будет «мыльным пузырем», за которым нет реального труда.

Но на фоне махинаций с облигациями с нулевыми купонами эта концепция «хищений» просто бледнеет. При сделке с такими облигаци­ями одна сторона должна ощутить «доход», а противоположная сторона не обязана почувствовать боль финансовых расходов. В вышеприведен­ном примере компания с ежегодными доходами 100 млн. долл. (способ­ная выплачивать проценты по займам не выше этой суммы) с помощью финансовой магии создает «доходы» для держателей облигаций на сум­му 150 млн. долл.

И пока инвесторы готовы добровольно прицеплять крылышки Пите­ра Пена и восклицать «Я верю!», нет никакого предела тому, какой

132 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

«доход» будет придуман другой стороной с использованием такого ин­тересного инструмента, как облигации с нулевым купоном.

Уолл-стрит приветствовал появление подобного инструмента с таким энтузиазмом, с которым, наверное, непросвещенные люди радовались изобретению колеса или плуга. Наконец-то в их руках оказался инстру­мент, который позволит им осуществлять сделки по ценам, не ограни­ченным действительной доходностью. В результате у них получается больше сделок: а глупые цены всегда будут привлекать покупателей. Как мог бы высказаться по этому поводу Джесси Унру, сделка есть материн­ское молоко для финансов.

Есть еще одна черта, столь привлекательная в облигациях с нулевым купоном или облигациях PIK для специалистов по созданию имиджа и инвестиционных банкиров: можно растянуть время между безрас­судным поступком и провалом. И это немалое преимущество. Если время выплат по затратам можно оттянуть, то учредители могут со­здать цепочку глупых сделок и сделать на этом неплохие деньги, пока инвесторы не спохватились.

Но любая алхимия, металлургическая или финансовая, заканчивает­ся провалом. Основное производство заурядной компании не может быть превращено в золотодобычу посредством бухучета или структуры капи­тала. Человек, знающий трюки финансовой алхимии, может стать бога­тым. Но источником его богатства будут не деловые достижения, а легковерность инвесторов.

Следует отметить, что, несмотря на некоторые слабые стороны этого инструмента, платежи по многим облигациям с нулевым купоном или облигациям PIK все же состоятся. На самом деле, мы уже купили такие облигации и готовы купить еще, если рынок их будет недооценивать. Но мы даже не рассматриваем возможность покупки нового выпуска ненадежных облигаций. Сам по себе ни один финансовый инструмент не является порочным, просто некоторые варианты могут с большей вероятностью привести к убытку, нежели остальные.

И пальму первенства в таких делах можно присудить эмитентам обли­гаций с нулевым купоном, которые не могут выплатить проценты на теку­щей основе. Наш совет: всякий раз, когда инвестиционный банкир начи­нает говорить о EBDIT, или кто-то создает структуру капитала, которая не предполагает, что оплата процентов (обычных или накопляемых) покры­вается из чистого потока наличности капиталовложений, прячьте подальше свой бумажник. А можно и ошарашить этих специалистов по созданию имиджа вместе со свитой высокооплачиваемых советников предложением принять нулевые купоны в качестве оплаты их работы, с отсрочкой оплаты, пока сами облигации с нулевыми купонами не будут полностью погашены. Вы сами увидите, как у них сразу пропадет интерес к этой сделке.

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 133

Наши комментарии по поводу инвестиционных банкиров могут показаться излишне суровыми. Но мы с Чарли считаем (пусть наша позиция выглядит безнадежно старомодной), что их роль — это роль вратаря, который должен защищать ворота инвесторов от излишне самонадеянных специалистов по имиджу на рынке ценных бумаг. Пос­ледние всегда славились тем, что могут потреблять так много денег, как алкоголики спиртного. Как минимум поведение банкира должно быть подобно поведению ответственного бармена, который откажется от дополнительной прибыли за лишний стаканчик спиртного, чтобы избежать поездки клиента в пьяном виде за рулем. К сожалению, в последние годы многие ведущие инвестиционные компании сочли, что моральный кодекс бармена является непозволительным ограничением для их деятельности.

Одно печальное замечание: порочная политика, связанная с облига­циями с нулевыми купонами, легла бременем не только на прямых участников сделок. Многие ссудно-сберегательные ассоциации купили большое количество таких облигаций, используя деньги с депозитов, застрахованных Федеральной корпорацией страхования сбережений и ссуд (FSLIC). Желая показать хорошую прибыль, эти покупатели запи­сали (но пока не получили) сверхвысокие проценты по этим бумагам. У многих ассоциаций сейчас проблемы. Если бы эти ненадежные займы обернулись, владельцы ассоциаций смогли бы получить приличную прибыль. Но во многих случаях, когда кредиты не вернутся, именно налогоплательщики оплатят эти счета. Перефразируя Джеки Мэйсона: во всех этих ассоциациях были управляющие, которые, похоже, ходили в лыжных масках.

С. Привилегированные акции *

Мы всегда хотим иметь дело с людьми, которыми восхищаемся и кому доверяем. Этому критерию полностью удовлетворяют Джон Гатфройнд из Salomon, Колман Моклер-младший из Gillette, Эд Колдни из USAir и Энди Сиглер, возглавляющий компанию Champion.

В свою очередь, они доверяют нам, причем они настаивают, чтобы наши привилегированные акции имели неограниченное право голоса, как и обыкновенные акции корпорации. Такого типа договоренности нечасто встречаются в мире финансов. На самом деле, они считают нас вдумчивыми акционерами, которые скорее думают о завтрашнем дне, нежели о дне сегодняшнем. И мы доверяем им как умным управленцам, которые думают о завтрашнем дне, как о дне сегодняшнем.

1989; 1994; 1996; 1990; 1995; 1997.

134 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

Структуры привилегированных акций, о которых мы вели перего­воры, принесут средний доход, если состояние экономики в данной отрасли осложнит хозяйственную деятельность предприятий, но они принесут весьма привлекательные результаты, если предприятия полу­чат прибыль, сравнимую со средним уровнем всей американской про­мышленности. Мы уверены, что под руководством Колмана компания Gillette превзойдет средние показатели, и считаем, что Джон, Эд и Эн­ди тоже достигнут этого уровня, если условия в их отрасли не будут необычно тяжелыми.

В любом случае, привилегированные акции способны вернуть нам вложенные деньги плюс дивиденды. Но если это все, что мы получим, это не оправдает наши надежды. Это означало бы, что мы потеряли гибкость и упустили те возможности, которые просто не могут не поя­виться в ближайшее десятилетие. По такому сценарию событий мы бы получили только доход от привилегированных акций в период, когда типичные привилегированные акции нам не интересны. Единственный способ для Berkshire получить необходимую прибыль от четырех эмиссий привилегированных акций заключается в том, чтобы и обыкновенные акции инвестируемой компании также хорошо выросли в цене.

Для этого нужно хорошее управление и терпимые условия в отрасли. Но мы также полагаем, что инвестиции Berkshire поспособствуют успе­ху предприятий и что другие держатели акций нашего объекта инвес­тиций со временем окажутся в выигрыше от покупки пакета привиле­гированных акций нашей группой. Эта уверенность основывается на том факте, что теперь в каждой компании есть крупный стабильный и заинтересованный акционер, а именно председатель и зампредседателя, которые через инвестиции Berkshire опосредованно вложили изрядную сумму собственных средств в эти предприятия. В делах с объектами наших инвестиций мы с Чарли не собираемся терять наш дружеский аналитический и объективный подход. Мы понимаем, что работаем с опытными директорами, которые хорошо знают свою отрасль, но каждый из них в определенные моменты охотно воспользовался бы случаем проверить свои умозаключения на собеседнике, который не связан на­прямую с этой отраслью и не обременен грузом прошлых решений.

В целом эти конвертируемые привилегированные акции не смогут дать прибыль, которую мы обычно получаем при инвестициях в какое-нибудь предприятие с отличными экономическими перспективами (не­дооцененное рынком). И эта прибыльность также не сравнится с нашей любимой формой размещения капитала, когда мы приобретает 80% или более отличного предприятия с отличным руководством. Но такие воз­можности встречаются редко, особенно в размерах, сопоставимых с нашими нынешними или будущими ресурсами.

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 135

Мы с Чарли полагаем, что в результате наши инвестиции в приви­легированные акции дадут прибыль несколько выше, чем это доступно через портфельные инвестиции с фиксированной доходностью, а также что наши конструктивные советы могут быть весьма полезны управ­лению компаний, в которые мы инвестируем деньги.

Ошибки совершаются, только когда принимаются решения. Однако мы все способны делать только по одной ошибке в день, если глупость уже принятого нами решения стала очевидной. В этом смысле год 1994-й был урожайным, и за призовое место развернулась жестокая борьба. Здесь мне бы хотелось сказать, что описанные ошибки начались с Чарли. Но как бы я ни пытался трактовать эти события, за всем видны и мои уши.

И Оскар присуждается...

В конце 1993 г. я продал 10 млн. акций Cap Cities за 63 долл., а к концу 1994 г. их цена повысилась до 85,25 долл. (Чтобы сохранить вам душевное здоровье во время таких вычислений, я сразу подскажу, что разница составляет 222,5 млн. долл.) А когда мы покупали эти акции в 1986 г., они обошлись нам по 17,25 долл. Я уже писал, что ранее я про­дал пакет акций Cap Cities по 4,30 долл. (1978-1980 гг.), тогда я не смог объяснить причины моего ошибочного поведения*. Похоже, я становлюсь рецидивистом. Может быть, ко мне пора приставить надзирателя.

Несмотря на серьезность случая, это решение по поводу Cap Cities заслуживает только серебряной медали. Решение, которое заслужило наивысший приз, уходит корнями к ошибке, которую я сделал пятью годами ранее, но полностью она созрела только к 1994 г.: тогда мы купили пакет привилегированных акций компании USAir на сумму 358 млн. долл., дивиденды по ним в сентябре не выплачивались. Это была «невынужденная ошибка», т.е. никто меня не подталкивал к этим ин­вестициям, никто не вводил в заблуждение. Скорее это было результа­том неточного анализа. Эта ошибка могла быть вызвана и тем, что мы покупали бумаги «старшего» выпуска, или же причиной была моя са­моуверенность. Однако что бы ни послужило причиной, цена ошибки оказалась высока.

Перед этой покупкой я упустил из виду те трудности для авиапере­возчиков, которые возникают из-за существующих высоких издержек (которые трудно снизить). В прежние годы эти болезненные для балан­са издержки вызывали мало проблем. Но тогда авиалинии были защи-

См. часть II, раздел D. Данные на акцию в двух эссе различны из-за дробления ак­ций.

136 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

щены правительственным регулированием от конкуренции, и перевоз­чики могли переварить высокие издержки, поскольку всегда можно было переложить их на тарифы, которые тоже были высоки.

Но эпоха регулирования завершилась, и это не сразу изменило кар­тину в отрасли: возможности авиаперевозчиков, имевших низкие изде­ржки, были несопоставимы с возможностями крупных компаний, кото­рые обычно могли удерживать существующую структуру тарифов на перевозки. Эти хронические болезни оставались внешне невидимыми в течение этого периода, но продолжали давать метастазы. Расходы, ко­торые казались неприемлемыми, оказались неотделимыми от структуры и работы компании.

По мере роста числа пассажирских мест у недорогих операторов низ­кие тарифы вынудили прежние дорогостоящие авиакомпании снизить свои тарифы. Срок расплаты для этих компаний мог быть отложен на некоторое время благодаря вливанию капитала (как, например, нашего капитала в USAir), но со временем в действие вступает фундаментальное правило экономики: компания, работающая на нерегулируемом потре­бительском рынке, обязана сокращать свои издержки до конкурентного уровня или же она покидает рынок. Этот принцип должен быть известен председателю вашей компании, но я его упустил из виду.

Сиф Шофильд, тогдашний генеральный директор USAir, продолжал старательно работать над исторически высокими издержками компании, но не смог сократить их вовремя. Частично это было вызвано тем, что ему приходилось охотиться за «движущейся мишенью». Дело в том, что некоторые авиаперевозчики имели обременительные договоренности с профсоюзами, а другие перевозчики после процедур банкротства начи­нали с «чистого листа». (По этому поводу хорошо высказался Герберт Келлехер, генеральный директор Southwest Airlines: «Суд по делу о бан­кротстве для авиакомпаний оказался оздоровительным курортом».) Ни для кого не секрет, что работники авиалиний, которые получают жало­ванье выше рыночного уровня, будут до конца сопротивляться снижению заработной платы, пока получаемые работниками чеки принимаются к оплате в банке.

Несмотря на трудную ситуацию, компания USAir еще может попы­таться достичь нужного сокращения издержек, чтобы сохранить свою жизнеспособность. Но пока мы далеки от уверенности, что это про­изойдет.

В результате мы потеряли на наших инвестициях в USAir 89,5 млн. долл., что составляет около 25 центов на доллар к концу 1994 г. Этот расчет отражает две возможности: стоимость наших привилегированных акций может восстановиться полностью или же, напротив, она упадет до нуля. Каким бы ни был итог развития событий, мы следуем первей-

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 137

шему правилу инвестирования: нельзя отыграться там, где мы уже по­теряли.

Последствия снижения стоимости акций USAir для баланса были не­простыми. В бухгалтерском балансе акции проводятся по их расчетной рыночной стоимости. Поэтому в конце третьего квартала прошлого года мы провели наши привилегированные акции USAir по 89,5 млн. долл., что составляет 25% их стоимости. Другими словами, наша чистая стоимость отражала стоимость акций USAir, которая была гораздо ниже наших расходов (358 млн. долл.).

Но к четвертому кварталу мы решили, что это снижение, на языке бухгалтерского учета, «не носит временный характер», и это решение требовало от нас провести списание 268,5 млн. долл. в нашем отчете о прибылях и убытках. Эта сумма уже не повлияла на баланс за четвертый квартал. Иначе говоря, это не уменьшало нашу чистую стоимость, пос­кольку сокращение стоимости уже было отражено в балансе.

Мы с Чарли не будем переизбираться в совет директоров компании USAir на следующем ежегодном собрании. Но если Сиф захочет прокон­сультироваться с нами по какому-либо вопросу, мы будем рады оказать ему посильную помощь.

Когда Ричарда Брэнсона, богатого владельца Virgin Atlantic Airways, спросили, как можно стать миллионером, он сказал: «В этом нет ничего трудного. Станьте миллиардером и потом купите себе авиакомпанию». Не желая принимать его слова на веру, ваш председатель решил прове­рить их правоту и инвестировал 358 млн. долл. в привилегированные акции USAir с доходностью 9,25%.

Меня восхищали методы работы Эда Колодни, который тогда возглав­лял эту компанию. Но мой анализ компании USAir оказался поверхнос­тным и ошибочным. Меня ввела в заблуждение долгая история работы компании с хорошей прибылью, потому я проглядел самое важное: вы­ручка в USAir явно может снизиться из-за жесткой конкуренции нерегу­лируемого рынка, а структура затрат не изменилась со времен, когда правительство гарантировало прибыльность авиаотрасли. Все это пред­вещало беду, какими бы радужными ни были балансовые отчеты авиа­компании за прошлые годы.

Чтобы оптимизировать статьи расходов, в компании USAir необходи­мо было пересмотреть трудовые соглашения — большинству компаний это давалось с трудом, если только не грозить профсоюзам возможностью банкротства (или же осуществить эту угрозу). И компания USAir не была исключением. Вскоре после покупки пакета привилегированных акций разница между доходами и расходами в компании стала стреми-

138 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

тельно увеличиваться. За 1990-1994 гг. компания USAir потеряла 2,4 млрд. долл., и с такими финансовыми результатами балансовая сто­имость обыкновенных акций устремилась к нулю.

В течение этого периода компания умудрялась выплачивать дивиден­ды по привилегированным акциям, но в 1994 г. выплаты были приоста­новлены. Несколько позже, когда ситуация казалась особенно безнадеж­ной, мы списали наши инвестиции на 75%, до 89,5 млн. долл. После этого в течение 1995 г. я предложил продать эти акции за 50% номи­нальной стоимости. К счастью, мне это не удалось.

И хотя я сделал много ошибок с акциями USAir, но в одном я был прав: когда мы оформляли инвестиции, мы записали в контракт о по­купке привилегированных акций довольно необычный пункт о «штраф­ных дивидендах» (они превышали на 5 пунктов основную ставку), ко­торые начисляются за любые задержки. Это означало, что, если наши дивиденды (9,25%) не выплачивались в течение двух лет, невыплаченная сумма возрастала до ставки в пределах 13,25-14%.

Из-за статьи о штрафах в контракте у компании USAir был стимул выплачивать задолженность как можно быстрее. И во второй половине 1996 г., когда USAir оказалась рентабельной, компания начала платить, перечислив нам 47,9 млн. долл. Мы должны сказать спасибо генераль­ному директору компании Стивену Вульфу за то, что он нашел возмож­ности исполнить контракт и осуществить эту выплату. Кроме того, успехам компании USAir помогло общее улучшение конъюнктуры в отрасли, видимо, циклической по своей природе. Но у компании со­храняются серьезные проблемы с исходной стоимостью, которые долж­ны найти свое решение.

В любом случае уровень цен на публично торгуемые ценные бумаги компании USAir подсказывает нам, что цена нашего пакета привиле­гированных акций сейчас близка к номинальной стоимости 358 млн. долл. — чуть больше или чуть меньше. Кроме того, за эти годы мы получили дивидендов на общую сумму 240,5 млн. долл. (включая 30 млн. долл. в 1997 г.).

Ранее, в 1996 г., еще до выплаты накопленных дивидендов, я снова попытался избавиться от этого пакета акций — на этот раз за 335 млн. долл. Вам повезло, что, несмотря на все мои старания, мне снова не удалось сделать этого.

По другому похожему случаю один мой приятель спросил меня: «Ес­ли ты такой богатый, то почему ты не умный?» Когда я рассказал вам о своих попытках работать с акциями USAir, вам должно было стать по­нятно, что он имел в виду. После объединения с Piedmont у компании начались трудности, и мне следовало знать, что при слиянии авиаком­паний всегда возрастает неуправляемость.

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 139

Вскоре Эд Колодни и Сиф Шофильд решили вторую проблему: их авиакомпания достигла отличного уровня сервиса. Но трудности для отрасли в целом становились все более серьезными. С момента приоб­ретения этого пакета акций кризисные явления в отрасли нарастали с пугающей быстротой, и этот процесс подстегивался самоубийственной ценовой политикой некоторых авиаперевозчиков. Эта политика созда­вала трудности не только для них самих, но и для всех авиаперевозчиков, что служит иллюстрацией важной истины: на рынке потребительских товаров трудно быть намного хитрее и успешнее своего самого тупого конкурента.

И хотя не все в этой отрасли выживут в ближайшие несколько лет, но наши инвестиции в USAir должны сработать нужным образом. Эд и Сиф решительно преодолели рыночную неопределенность с помощью необходимых перемен в компании. Но даже сейчас наши инвестиции находятся в менее безопасном положении, нежели это было в момент их осуществления.

Наши конвертируемые привилегированные акции — довольно про­стые бумаги. Но все же вам могут попасться на глаза какие-то неточные или обманчивые публикации на этот счет. К примеру, в прошлом году кто-то из журналистов на основе своих вычислений объявил, что цена этих привилегированных акций равна цене обыкновенных акций, в которые они могут конвертироваться. В соответствии с этим наши при­вилегированные акции компании Salomon (конвертируемые в обыкно­венные по 38 долл.) составят только 60% номинальной стоимости, если обыкновенные акции Salomon продаются на рынке по 22,80 долл. Но в такой линии рассуждений есть явный недостаток: из этого можно за­ключить, что вся ценность привилегированных акций заключается в привилегии конвертации в обыкновенные; но тогда ценность неконвер­тируемых привилегированных акций Salomon вообще была бы равна нулю, независимо от процентных выплат или сроков погашения.

Дело в том (и об этом следует помнить), что большая часть цены наших конвертируемых привилегированных акций построена на их параметрах фиксированного дохода. Это означает, что ценные бумаги не могут стоить меньше, чем неконвертируемые привилегированные акции, но могут стоить и больше — благодаря возможности конвертации.

Принимая решение об инвестициях в USAir, ваш председатель выбрал исключительно «удобное» время: я влез в эту отрасль именно тогда, когда там начались трудности. (И никто не подталкивал меня к этому; на языке тенниса, я совершил «невынужденную ошибку».) Трудности компании вызваны и проблемами в отрасли, и тем, что Berkshire сдела-

140 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

ла пять частных приобретений конвертируемых привилегированных акций в 1987-1991 гг., и сейчас настало время обсудить их статус. В лю­бом случае мы имеем возможность оставить эти привилегированные акции как бумаги с фиксированной доходностью или же конвертировать их в обыкновенные акции. Сначала их ценность для нас заключалась в фиксированном доходе, который они обеспечивают. Конвертируемость была неким довеском.

Наше недавнее приобретение — привилегированные кумулятивные облигации American Express, погашаемые акциями (PERCS) на сумму 300 млн. долл. Они являются модифицированной формой обыкновенных акций, и параметры фиксированного дохода по ним мало что добавляют к начальной стоимости акций. Через три года после покупки акции ти­па PERCS автоматически превращались в обыкновенные акции. Напро­тив, конвертируемые привилегированные акции других компаний, ко­торые мы имеем сейчас, могут стать обыкновенными акциями лишь когда мы пожелаем — а это существенная разница.

Уже когда мы покупали эти конвертируемые ценные бумаги, я го­ворил вам, что мы ожидаем только «умеренного» выигрыша по прибы­ли после вычета налогов по сравнению со среднесрочными ценными бумагами с фиксированной доходностью, которые они были призваны заменить. Результат превзошел наши ожидания, но лишь благодаря доходности одного пакета ценных бумаг. Я говорил, что эта группа ценных бумаг «не обеспечит нам тех доходов, которых можно достичь, если найти хорошее предприятие с прекрасными экономическими перспективами». К сожалению, этот прогноз полностью оправдался. Кроме того, я говорил, что «почти никогда нам не следует ожидать, что по привилегированным акциям мы получим обратно вложенные деньги плюс дивиденды». Пожалуй, мне следует взять обратно свои слова. В таких случаях Уинстон Черчилль говорил: «Если я съем свои собс­твенные слова, то вряд ли это испортит мне пищеварение». Но мое утверждение, что для нас почти невозможно потерять деньги на при­обретении привилегированных акций, обернулось для меня вполне заслуженной «изжогой».

Я с самого начала утверждал, что покупка пакета акций компании Gillette является покупкой доли в отличном предприятии. Ирония состо­ит в том, что на этой покупке я совершил и крупнейшую ошибку, кото­рую, впрочем, нельзя обнаружить в финансовых отчетах.

В 1989 г. мы заплатили 600 млн. долл. за привилегированные акции компании Gillette, которые могли конвертироваться в 48 млн. обыкно­венных акций (с поправкой на дробление акций). При другом подходе к использованию тех же 600 млн. долл. можно было бы купить 60 млн. обыкновенных акций той же компании. Рыночная цена обыкновенных

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 141

акций тогда была 10,50 долл., и при таких обстоятельствах это было бы огромным частным приобретением акций, которое налагает серьезные ограничения, возможно, я смог бы купить эти акции со скидкой по меньшей мере 5%. Не могу быть полностью уверенным, но тогда руко­водство компании Gillette вполне было бы радо продать нам опционы на свои обыкновенные акции.

Но для меня это было бы слишком просто. Вместо этого (за срок менее двух лет) мы смогли получить дополнительный доход по дивиден­дам (разницу между доходностью привилегированных акций и обыкно­венных), и в этот момент компания (вполне разумно) отозвала акции этого выпуска, причем постаралась провести это как можно быстрее. Если бы я договаривался о покупке обыкновенных акций вместо приви­легированных, то к концу 1995 г. мы имели бы доход больше на 625 млн. долл. минус «избыточные» дивиденды на сумму 70 млн. долл.

Что касается акций компании Champion, то ее возможности отозвать наши привилегированные акции по цене 115% от наших затрат подвиг­ли нас (хотя и с запозданием) предпринять нужные меры в августе прошлого года. В данном случае мы успели конвертировать свой пакет акций в обыкновенные совсем незадолго до текущего отзыва акций и позже предложили их компании с умеренной скидкой.

У нас с Чарли никогда не было своего взгляда на бумажную промыш­ленность. На самом деле, за 54 года моей инвестиционной деятельности я не могу припомнить, чтобы я приобретал обыкновенные акции пред­приятия этой отрасли. И в августе прошлого года у меня был выбор — продать акции на рынке или же самой компании. Капитальная прибыль Champion была умеренной (приблизительно 19% за вычетом налогов, рассчитанные на сумму шестилетних инвестиций), но привилегирован­ные акции этой компании давали нам хороший дивидендный доход после уплаты налогов за весь период владения пакетом. (К слову, оцен­ки в прессе по поводу рентабельности после уплаты налогов для стра­ховых компаний, занимающихся собственностью и возмещением ущер­ба, оказались несколько завышенными. Пресса забыла учесть изменения в налоговом законодательстве, которые действуют с 1987 г., а они су­щественно уменьшают дивиденды страховых компаний.)

Привилегированные акции банка First Empire должны быть отозваны 31 марта 1996 г., причем эта самая ранняя дата. Нам нравится иметь акции банков, которые славятся хорошим управлением, поэтому мы конвертируем имеющиеся акции и не будем продавать обыкновенные акции банка First Empire. Глава компании Боб Вилмерз — замечательный банкир, и нам нравится иметь с ним дело.

Два других пакета привилегированных акций принесли разочарова­ние, хотя привилегированные акции Salomon несколько превысили по-

142 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

казатели ценных бумаг с фиксированной доходностью, вместо которых мы купили акции Salomon. Однако на этот пакет было потрачено так много рабочего времени (моего и Чарли), что совершенно несопостави­мо с его экономической значимостью для Berkshire. Конечно, я и не воображал, что в 60 лет мне придется взяться за новую работу — в ка­честве временного председателя совета директоров в фирме Salomon (и все из-за покупки этих бумаг с фиксированной доходностью).

После того как в 1987 г. мы приобрели пакет привилегированных акций компании Salomon, я записал, что у меня «нет особых идей в отношении направленности и будущей прибыльности инвестиционного банкинга». Даже самый снисходительный комментатор согласится с тем, что я с тех пор подтвердил это мнение.

На сегодня выбор конвертации в обыкновенные акции Salomon не доказал свою ценность. Более того, индекс Dow Industrials увеличился вдвое с того времени, когда я решился купить эти привилегированные акции, такой же результат дала эта брокерская группа. Это означает, что мое решение выбрать акции Salomon из-за того, что я видел некоторую ценность в возможности конвертации, было незрелым. Но зато (при определенных оговорках) эти акции продолжали работать как ценные бумаги с фиксированной доходностью, и дивиденды в размере 9% про­должают оставаться весьма привлекательными для нас.

Если конвертация акций не производилась, то по условиям договора полагается погашение 20% выпуска акций 31 октября каждого года, в 1995-1999 гг., и потому 140 млн. долл. из наших первоначальных 700 млн. долл. пакета было погашено согласно графику в прошлом году. (Кое-где в прессе это было названо «продажей», но «старшие» ценные бумаги «погашаются», а не «продаются».) И хотя мы в прошлом году не решились конвертировать подлежащие погашению акции, но дольки от этого конвертируемого яблока будут отрезаться поэтапно, на протяжении четырех лет, и потому вполне возможно, что мы найдем ценность в праве конвертировать акции.

Вместе с отличными финансовыми результатами компаний Gillette и First Empire вырос курс их обыкновенных акций (Berkshire успела конверти­ровать их). К концу года 600 млн. долл., которые мы вложили в акции Gillette в 1989 г., превратились в 4,8 млрд. долл., а 40 млн. долл., инвес­тированные в First Empire в 1991 г., выросли до 236 млн. долл.

Между тем два наших увальня (USAir и Salomon), наконец, ожили. Недавно Salomon произвел слияние с Travelers Group, что вознаградило терпение страдающих акционеров. Все акционеры Berkshire (и лично я) должны быть благодарны Дерику Могану и Бобу Денаму за две вещи:

Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям 143

во-первых, за спасение Salomon после скандала 1991 г. и, во-вторых, за оздоровление компании, сделавшее ее привлекательной для покупателей из Travelers. Я часто повторял, что мне нравится работать с руководите­лями компаний, которыми я восхищаюсь и которым могу доверять. И вряд ли найдется кто-нибудь, кроме Дерика и Боба, кто лучше подхо­дит под это описание.

Сейчас трудно подсчитать результативность наших инвестиций в компанию Salomon, но с уверенностью можно сказать, что она выше, чем я оценивал пару лет назад. Бросая взгляд в прошлое, я могу сказать, что мой опыт работы в компании Salomon был захватывающим и поу­чительным, но тогда, в 1991-1992 гг. (когда я исполнял обязанности председателя), я мог бы описать эту ситуацию словами одного театраль­ного критика: «Я смог бы получить удовольствие от пьесы, если бы не неудачное расположение моего места в зале. Место было обращено пря­мо к сцене».

Реанимация компании US Airways граничит с чудом. Те, кто наблюдал за моими действиями по поводу этих инвестиций, знают, что я составил безупречный доклад на эту тему. Я ошибся, когда пошел на покупку этих акций, и я был вновь не прав, когда безуспешно пытался избавиться от этого приобретения по цене 50 центов с каждого уплаченного доллара.

Эта замечательная перемена совпала с другими переменами в ком­пании: мы с Чарли покинули ее совет директоров, Стивен Вульф стал генеральным директором. К счастью для нашей самооценки, главным было второе событие: достижения Стивена Вульфа в авиакомпании бы­ли феноменальны.

В компании US Airways все еще много незавершенных дел, но выжи­вание компании уже снято с повестки дня. Компания смогла выплатить задолженность по дивидендам за 1997 г., и при этом за задержку была выставлена дополнительная компенсация. Более того, цена на обыкно­венные акции компании выросла с самого низкого уровня 4 долл. до высокого уровня 73 долл.

Наши привилегированные акции были отозваны для погашения 15 марта. Но сейчас рост цены акций придал особую ценность праву конверсии, которое до этого считалось бесполезным. Можно быть почти уверенным, что наши акции US Airways смогут дать приличную прибыль (конечно, из нее придется вычесть стоимость «Маалокса», который я вынужден был принимать) — и выигрыш будет неприлично высоким!

Когда в следующий раз я приму какое-нибудь глупое решение, акцио­неры Berkshire уже будут знать, что надо делать: позвонить г-ну Вулъфу.

В дополнение к конвертируемым привилегированным акциям в 1991 г. мы приобрели привилегированные кумулятивные облигации American Express, погашаемые акциями, на сумму 300 млн. долл. Фактически, эти

144 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

ценные бумаги являются обыкновенными акциями, по которым возмо­жен некий выбор в течение первых трех лет: мы получали не только дополнительные выплаты по дивидендам, но и прирост стоимости акций. Это вложение оказалось крайне прибыльным благодаря действиям ва­шего председателя, в которых сочетались удача и мастерство: 110% удачи, а остальное — умение.

Эти ценные бумаги можно было конвертировать в обыкновенные акции в августе 1994 г., и за месяц до