А. Низменные побуждения и высокие цены

**

Как показывает история нашей компании, мы одинаково хорошо ра­ботаем как с полностью принадлежащими нам предприятиями, так и с обращающимися акциями, представляющими лишь небольшую долю собственности в компаниях. Мы непрерывно ищем возможности осу­ществления крупных инвестиций во всех сферах. (Незначительных капиталовложений мы стараемся избегать: «Если чем-то не стоит за­ниматься вообще, то не стоит и пытаться сделать это хорошо».) Ведь, действительно, требования к показателям ликвидности наших страхо­вых компаний обязывают нас делать крупные вложения в рыночные ценные бумаги.

Наши решения о поглощениях направлены на максимизацию реаль­ных экономических выгод, а не на расширение подконтрольной сферы или отчетных показателей. (В долгосрочной перспективе руководители, которых показатели отчетности волнуют больше, нежели реальное экономическое содержание, как правило, не достигают ни того, ни другого.)

Независимо от того, какое мгновенное воздействие на объявленную прибыль это окажет, мы скорее купим 10% перспективной компании «Ц» по х за акцию, чем 100%-ный пакет ее акций по 2х. Большинство руководителей компаний делают наоборот и при этом не испытывают недостатка в доводах для обоснования подобного выбора.

Мы считаем, что существуют лишь три побудительные причины, о которых, как правило, не говорят, но которые, вместе или по отдельнос­ти, реально приводят к большинству крупных поглощений.

— Лидеры коммерческой, да и любой другой организации, очень
редко страдают от недостатка сил и энергии и часто просто
наслаждаются кипучей деятельностью и брошенным вызовом.
В Berkshire, например, корпоративный пульс всегда бьется уча­
щенно в предчувствии поглощения.

— Большинство организаций, независимо от их характера, оце­
нивают себя и других, устанавливают вознаграждение исходя
именно из размера, а не какого-либо другого критерия. (Спро-

* Вводное эссе, 1992. **1981; 1982; 1997; 1994.

Часть V. Слияния и поглощения 171

сите управленца любой компании из Fortune 500 о позиции его организации в этом знаменитом списке и в ответ неизменно услышите, что она на таком-то месте по объему продаж; впол­не может статься, что он даже не знает, где находится его кор­порация в списке Fortune по показателям прибыльности.) — Без сомнения, на многих руководителей в пору их детства ока­зала большое впечатление сказка о поцелуе прекрасного принца, превращающем жабу в принцессу. Разумеется, они уверены, что их управленческий поцелуй сотворит чудеса с прибыльностью компании «Ц» (Цель).

Корни подобного оптимизма крепки, ибо как еще можно объяснить причины, по которым акционеры компании «П» (Приобретатель) жела­ют иметь долю в «Ц» по цене поглощения 2х, а не по рыночной цене х, которую они заплатили бы, если бы без посредников осуществили выкуп? Иными словами, инвесторы всегда могут покупать жаб по действующей цене. Если инвесторы вместо этого снабжают деньгами принцев, которые желают заплатить по двойному тарифу за право целовать жабу, то такие поцелуи должны быть просто «динамитной» мощности. Мы видели мно­го поцелуев, но очень мало чудес. Однако многие принцы-руководители по-прежнему искренне уверены в мощи своих поцелуев даже в случае, если на «заднем дворе» их компаний полно нереагирующих жаб.

Однако надо честно признать, что некоторые поглощения можно назвать просто великолепными. Их можно разделить на две основные категории.

Первая включает компании, которые намеренно или случайно купили предприятия, исключительным образом приспособленные к инфляции. Столь процветающее предприятие должно обладать двумя характеристи­ками: 1) способностью без особого труда увеличивать цены на продукцию (даже если спрос на нее слаб, а производственные мощности задейство­ваны не полностью) без опасения значительных потерь, как доли рынка, так и удельного объема на единицу продукции; 2) способностью размес­тить значительные объемы денежных поступлений (которые зачастую вызваны инфляцией, а не реальным ростом) в условиях незначительных дополнительных инвестиций в капитал. В последние десятилетия недаль­новидные руководители, сосредоточиваясь на возможности поглощения компаний, отвечающих исключительно этим требованиям, достигли пре­восходных результатов. Однако компаний, обладающих обеими характе­ристиками, не так уж много, в то время как конкуренция при покупке таких предприятий становится жесткой и даже пагубной.

Ко второй категории относятся компании, управляемые суперзвезда­ми — людьми, которые в состоянии признать, что принцесса, замаски­рованная под жабу, явление редкое, но их управленческие способности

172 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

позволяют сорвать эту маску. Мы восхищаемся такими менеджерами, как Бен Хайнеман из Northwest Industries, Генри Синглетон из Teledyne, Эрвин Забан из National Service Industries и особенно Том Мерфи из Capital Cities Communications (настоящий мастер управления, чьи усилия по поглощению были главным образом сосредоточены на Категории 1 и чьи таланты управляющего делают его лидером Категории 2). Осно­вываясь на своем опыте и опыте других, нельзя не признать трудность и редкость достижений этих руководителей. (Они тоже признают ред­костность такого явления: за последние годы эти чемпионы заключили очень мало сделок и часто считали выкуп собственных акций самым разумным использованием корпоративного капитала.)

К сожалению, ваш председатель не попадает в Категорию 2. И не­смотря на достаточно хорошее понимание экономических факторов, способствующих формированию Категории 1, наша фактическая деятель­ность по поглощению в этой категории была малоэффективной и носи­ла случайный характер. Наставления были лучше, чем результаты. (Мы пренебрегли принципом Ноя: предсказание дождя не в счет, а вот пос­троение ковчегов — это да!)

Время от времени мы пробовали покупать жаб по цене покупки, резуль­таты этого отражены в прошлых отчетах. Разумеется, наши поцелуи пошли прахом. Мы хорошо сработали лишь с несколькими принцессами, которые, впрочем, стали принцессами только после покупки. По крайней мере, наши поцелуи не превращали их в жаб. И наконец, нам иногда удавалось преус­петь в покупке части «легко узнаваемой принцессы» по цене жабы.

В 1983 г. Berkshire и Blue Chip рассматривают возможность слияния. Если такое случится, должен быть произведен обмен акциями, осно­ванный на идентичном методе оценки стоимости обеих компаний. Еще одной причиной значительного объема выпуска акций самой Berkshire либо ее дочерними компаниями в течение срока пребывания ныне действующего правления было слияние в 1978 г. компании Berkshire с Diversified Retailing Company.

При выпуске акций мы исходим из простого основного правила: мы будем выпускать акции только при условии, что получим такую же внут­реннюю стоимость на акцию, какую определим сами. Конечно, это ка­жется очевидным. Какой смысл, спросите вы, кому-то выпускать долла­ровые банкноты в обмен на 50-центовые монеты? К сожалению, немало управляющих компаниями готово пойти на это.

Первое, что эти руководители могут сделать при поглощении, — ис­пользовать денежные фонды или заемные средства. Но часто желания генерального директора значительно превосходят ресурсы денежных фондов и кредитов (у меня это всегда так). Кроме того, это зачастую случается, когда его собственная компания продается по цене значитель-

Часть V. Слияния и поглощения 173

но ниже своей внутренней стоимости. В подобной ситуации возникает момент истины. В этот момент, как говорил Йоги Берра, «вы можете узреть многое, просто наблюдая». Акционерам тогда станет ясна цель, которую преследует руководство компании, — расширение подконтроль­ной сферы или поддержка благосостояния собственников.

Необходимость выбирать между этими целями вызвана следующей причиной: на фондовом рынке компании часто продаются ниже своей внутренней стоимости. И когда компанию желают полностью продать, то во время переговоров об условиях сделки оговаривается, в какой валюте будет получена полная стоимость бизнеса. Если оплата произ­водится деньгами, расчет получаемой продавцом стоимости довольно прост. Если валютой являются акции покупателя, то и в этом случае расчеты продавца не слишком сложны: достаточно подсчитать в денеж­ном эквиваленте рыночную стоимость того, что должно быть получено в акциях.

Между тем у покупателя, который в качестве валюты для покупки хочет использовать собственные акции, не будет никаких проблем, если акции продаются на рынке по полной внутренней стоимости. Но пред­положим, что их цена соответствует только половине внутренней стои­мости. В этом случае покупатель сталкивается с не очень приятной перспективой использования существенно недооцененной валюты для осуществления покупки.

Ирония в том, что, будь покупатель продавцом всего своего предприятия, он также вполне мог бы вести переговоры о получении полной внутренней стоимости компании и получить ее в конечном итоге. Но когда компания-покупатель осуществляет частичную продажу самой себя — чему и равня­ется объем выпускаемых акций для осуществления поглощения, — то полу­чит стоимость своих акций не выше той, что обусловлена рынком.

Приобретатель, однако, идет до конца, и все заканчивается тем, что он использует недооцененную валюту (т.е. рыночную стоимость), чтобы заплатить за оцененную в полную стоимость собственность (т.е. по дого­ворной стоимости). В результате покупатель должен заплатить 2 долл., чтобы в итоге получить 1 долл. В таких обстоятельствах отличное пред­приятие, купленное по справедливой цене продажи, становится очень невыгодным приобретением. Так, золото, оцененное как золото, не может быть никакими хитрыми комбинациями приобретено по цене свинца.

Как бы то ни было, жажда размера и действий достаточно сильна, и потому руководство компании-приобретателя обязательно предоставит широчайший ассортимент разумных доводов в пользу выпуска акций, пагубного, на самом деле, для стоимости. А доброжелательные инвести­ционные банкиры снова убедят их в обоснованности действий (не спра­шивайте парикмахера, нужна ли вам стрижка).

174 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

Несколько излюбленных разумных доводов, используемых руководи­телями при выпуске акций.

— «Компания, которую мы покупаем, будет стоить гораздо больше
в будущем». (Возможно, то же самое произойдет и с долей в старом
бизнесе, которая предлагается в уплату; перспективы, безусловно,
влияют на оценку бизнеса. Но если 2х предлагают за х, то дисп­
ропорция сохранится и при удвоении стоимости обеих частей.)

— «Мы должны расти». (Кто, спрашивается, эти «мы»? Что каса­
ется акционеров, реальность такова, что при выпуске акций
стоимость компании уменьшается. Случись завтра компании
Berkshire выпустить акции для осуществления какого-либо пог­
лощения, она имела бы в собственности все, что имеет в насто­
ящее время, плюс новое предприятие, однако ваше (акционеров)
долевое участие в таких трудно совместимых компаниях, как
See's Candy Shops (производство кондитерских изделий), National
Indemnity (страхование) и др., автоматически сократилось бы.
Если ваша семья имеет в собственности ферму площадью 120
акров и вы приглашаете соседа с 60 акрами сопоставимой по
качеству земли для слияния в равное товарищество (управлять
которым будете вы), ваша подконтрольная сфера увеличится до
180 акров, но при этом доля площадей и зерновых вашей семьи
сократится на 25%. Управляющим, которые хотят расширить
подконтрольную сферу за счет владельцев, следовало бы поду­
мать о карьере государственного служащего.)

— «Наши акции недооцениваются, и мы минимизировали их ис­
пользование в этой сделке, но нам нужно выплатить акционерам,
которые продают, 51% акциями и 49% денежными средствами,
для того чтобы некоторые из них смогли осуществить желаемый
не облагаемый налогом обмен». (Этот аргумент говорит лишь о
том, что удержание на низком уровне количества выпускаемых
акций выгодно покупателю — и это нам нравится. Но если для
прежних владельцев чревато использование 100% акций, то
весьма вероятно, что то же самое коснется 51%. В конце концов,
человек ведь в любом случае не придет в восторг, если лужайку
у его дома испортит спаниель, а не, допустим, сенбернар. Поже­
лания продавцов не могут быть определяющим фактором инте­
ресов покупателя, ведь что случилось бы (не дай бог, конечно),
если бы продавец стал настаивать на том, чтобы слияние про­
изошло при условии отставки генерального директора?)

У прежних владельцев есть три способа избежать снижения стои­мости, когда акции выпущены для поглощения. Один из них — слияние по принципу «внутренняя стоимость за внутреннюю стоимость», что

 

Часть V. Слияния и поглощения 175

и намереваются сделать компании Berkshire и Blue Chip. Такое слия­ние — попытка быть справедливыми по отношению к акционерам обеих сторон, когда доля каждого определяется исходя из внутрен­ней стоимости компании. Слияние компаний Dart Industries-Kraft и Nabisco-Standard Brands, казалось, проходит по этому пути, между тем оно лишь исключение из правил. Дело не в том, что приобретатели хотели бы избежать подобных сделок. Дело в том, что подобные сдел­ки очень трудно осуществить.

Второй способ применяется, когда акции покупателя продаются по внут­ренней стоимости или выше. В этом случае использование акций как валюты действительно может увеличить благосостояние владельцев ком­пании-приобретателя. Слияние многих компаний осуществлялось таким путем в 1965-1969 гг. Но уже с 1970 г. в большинстве случаев результаты были обратными: акционеры поглощенной компании получали обесце­ненные деньги (зачастую вследствие сомнительного бухгалтерского учета и рекламных кампаний), естественно, подобные сделки приводили к по­терям. В течение последних лет второй метод был доступен узкому кругу крупных компаний. Исключением, прежде всего, были компании модной или рекламной индустрии, которые рынок временно оценивает на уров­не внутренней стоимости или выше.

Третье решение для покупателя — не останавливаться на поглоще­нии и впоследствии выкупить количество акций, равное выпущенному при слиянии. Таким образом, то, что первоначально было слиянием по принципу «акции за акции», может быть эффективно преобразовано в слияние по принципу «денежные средства за акции». Выкуп является компенсацией за ущерб. Внимательные читатели правильно предполо­жат, что мы скорее предпочтем выкуп, который непосредственным образом увеличивает состояние собственников, нежели покупки, кото­рые просто компенсируют ранее нанесенный ущерб. И это естественно, ведь забивать мяч — занятие гораздо более веселое, чем отыгрывать его. Но когда «мяч отыгран», мы настоятельно рекомендуем компен­сирующий выкуп, который превращает скучную сделку с акциями в справедливую сделку с денежными средствами.

Создается впечатление, что использование терминологии, употребля­емой при слияниях компаний, намеренно все запутывает и способствует иррациональным действиям руководства. Например, разводнение, т.е. снижение дохода на акцию или балансовой стоимости акции в результате увеличения количества акций в обращении, обычно тщательно рассчиты­вается на предварительной основе как для балансовой стоимости, так и для текущего дохода на акцию. Особый акцент делается на более позднюю статью. Когда с точки зрения компании-приобретателя доход отрицатель­ный (разводненный), объяснения в свое оправдание (про себя, конечно,

176 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

если вообще будут какие-либо оправдания) — со временем все обойдется и дебет с кредитом сойдется. (В то время как на практике дела часто идут из рук вон плохо, в планах они всегда просто великолепны, поэтому, если генеральный директор явно неровно дышит к возможности поглощения, подчиненные и консультанты снабдят эти планы всем необходимым, что­бы дать рациональное объяснение любой цене.) А если расчеты дают немедленные положительные результаты для покупателя (иными словами, неразводненный доход), то тут любые комментарии излишни.

Внимание, уделяемое этой форме разводнения, чрезмерно: текущая прибыль на акцию (или даже прибыль на акцию в следующие несколь­ко лет) — важная переменная в большинстве случаев оценки стоимости компании, но отнюдь не «всесильная».

Было множество слияний, неразводненных в узком смысле, которые оказались пагубными для стоимости компании-покупателя. В то же время другие слияния, которые разводнили текущий и краткосрочный доход на акцию, фактически увеличили стоимость. Что действительно важно, является слияние разводненным или неразводненным в отноше­нии внутренней стоимости компании (уравнение со многими перемен­ными). Мы считаем, что с этой точки зрения расчет разводнения край­не важен (но его слишком редко делают).

Вторая проблема с терминологией касается уравнения обмена. Если компания А объявляет, что выпустит акции, чтобы произвести слияние с компанией Б, об этом говорят обычно так: «Компания А поглощает компанию Б» или: «Б продается Л». Более неуклюжая, но более точная формулировка в данном случае: «Часть А продана для поглощения Б» или: «Владельцы Б получают часть А в обмен на свою собственность». В торговле то, что вы даете, столь же важно, как и то, что вы получаете, даже когда окончательное согласие еще не получено. Последующие про­дажи обыкновенных акций или выпуск конвертируемых ценных бумаг, как с целью финансирования сделки, так и с целью укрепления баланса, должны быть полностью учтены при оценке первоначального поглоще­ния. (Если корпоративному спариванию суждено завершиться корпора­тивной беременностью, это нужно осознать до экстаза.)

Менеджеры и члены совета директоров могли бы усилить остроту мышления, задав себе вопрос: продадут ли они 100% своего предприятия на тех же самых условиях, на которых их просят продать лишь часть его? И если не совсем умно продавать все на таких условиях, то они должны спросить себя, умно ли продавать часть. Комки накапливающихся мелких управленческих глупостей приведут к лавине глупости, но уж никоим образом — к великому триумфу. (Лас-Вегас построили на целых состоя­ниях, которые проигрывались лишь потому, что люди участвовали в не­значительных на первый взгляд невыгодных капитальных операциях.)

Часть V. Слияния и поглощения 177

Соотношение «отдать/получить» легче всего можно рассчитать на примере зарегистрированных инвестиционных компаний. Предположим, инвестиционная компания X, продаваемая по цене 50% номинальной стоимости активов, хочет осуществить слияние с инвестиционной ком­панией У. Предположим также, что компания X в связи с этим решает выпустить акции по рыночной стоимости 100% номинальной стоимости активов компании У. В результате такого обмена акций X обменяла бы 2 долл. своей бывшей внутренней стоимости на 1 долл. действительной внутренней стоимости У. Протесты не замедлили бы посыпаться как от акционеров X, так и от Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая следит за законностью слияний зарегистрированных инвестиционных компаний. Заключение такой сделки просто не допустили бы.

В случае производственных компаний, компаний сферы обслужива­ния, финансовых компаний и т.д. стоимость, как правило, не так точ­но высчитывается, как в случае с инвестиционными компаниями. Тем не менее мы были очевидцами, как слияния в этих отраслях наносили значительный ущерб стоимости компаний-приобретателей, подобно описанному выше гипотетическому примеру. Этого ущерба можно избежать при условии, что руководители и члены совета директоров будут оценивать законность любой сделки, используя один критерий для обеих компаний — приобретателя и продавца.

Наконец, следует сказать несколько слов об эффекте «двойного удара», который наносит владельцам компании-приобретателя разводнение стоимости акций. Первый удар — потеря внутренней стоимости компа­нии, это происходит непосредственно во время слияния. Второй удар — корректировка в сторону понижения, что вполне естественно при рыноч­ной оценке уже разводненной стоимости бизнеса. Поскольку настоящие и будущие владельцы не станут, конечно, платить столько же за активы, находящиеся в распоряжении руководства, которое просто разрушает эти самые активы вследствие непродуманного выпуска акций, сколько они заплатят за активы, управляемые грамотными и талантливыми специалистами. Если, конечно, они не питают явной неприязни к самим себе. Когда руководство компании глухо к интересам владельцев, акци­онеры понесут убытки из-за того, что соотношение цены и стоимости будет не в пользу их акций (относительно других), и не важно, уверяет ли руководство, что их действия, приведшие к разводнению, были слу­чаем единичным и больше не повторятся.

Эти уверения воспринимаются рынком как заверения официанта, что таракан в салат попал случайно и что это случилось в первый и последний раз. Такие объяснения, даже из уст другого официанта, не могут остановить снижение спроса (следовательно, и рыночной стоимости) на салаты как со стороны возмущенного клиента, так и его соседей, обдумывающих заказ.

12 Уоррен Баффетт

178 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

При прочих равных условиях, самый высокий курс акций на фондовом рынке относительно внутренней стоимости — у компаний, руководители которых демонстрировали явное нежелание выпускать в любой момент акции на условиях, не выгодных владельцам этих компаний.

Я упоминал, что при поглощениях мы предпочитаем использовать денежные средства, а не акции Berkshire. Причины станут понятны после изучения отчета: если объединить все наши слияния компаний с использованием только акций (исключая проведенные с двумя дочерними компаниями -Diversified Retailing и Blue Chip Stamps), обнаружится, что ущерб нашим акционерам нанесен несколько больший, чем если бы я вообще не проводил эти сделки. Хотя мне больно это говорить, но, выпустив акции, я потратил ваши деньги. Вам следует знать одно: это случилось не потому, что мы были каким-то образом введены продавцами в заблуждение, и не потому, что они были не способны после слияния квалифицированно управлять компанией. Напротив, при переговорах о сделке продавцы были абсолютно беспристрастны и честны, а после — энергичны и эффективны.

Проблема же состоит в том, что мы владеем действительно изуми­тельной группой предприятий, а это означает, что обмен части их на что-то новое почти никогда не имеет смысла. Выпуская при слиянии акции, мы тем самым уменьшаем вашу долю участия во всех компани­ях, акциями которых мы владеем (Coca-Cola, Gillette и American Express), а также во всех наших замечательных фирмах-производителях. Пример из области спорта поможет понять трудности, с которыми мы сталкива­емся: для бейсбольной команды приобретение игрока, который, как ожидается, способен выбить 350 очков, почти всегда замечательная сделка, конечно, если ей не приходится по условию договора отдать игрока, способного выбить 380 очков. Поскольку в нашем списке игро­ки, выбивающие 380 очков, мы попытались заплатить за поглощения наличностью, что значительно улучшило наши результаты. Начиная с National Indemnity в 1967 г. и продолжая See's, Buffalo News, Scott Fetzer и GEICO, мы приобрели за деньги немало крупных предприятий, де­ятельность которых, с тех пор как мы купили их, стала невероятно ус­пешной. Эти поглощения добавили Berkshire огромную стоимость — го­раздо большую, если честно, чем я ожидал при покупке.

Мы считаем для себя почти неприемлемым «сбывать подороже» наши нынешние компании и их административный состав. В отличие от племян­ника короля Артура Мордреда, о котором Гиневра сказала: «Все, что я могу сказать о нем, это то, что ему суждено удачно жениться. Любая женщина выше его», для Berkshire удачно жениться — дело весьма непростое.

Часть V. Слияния и поглощения 179

При изучении слияний и поглощений компаний многие управленцы, как правило, сразу обращают внимание на то, является ли сделка разводняющей или не разводняющей доход на акцию (или, как говорят в финансовых учреждениях, балансовую стоимость в расчете на акцию). Подобное вни­мание представляет немалую опасность. Представьте только, что 25-летний студент первого курса делового администрирования МВА подумывает о слиянии своих будущих экономических интересов с интересами 25-летнего поденщика. Студент МВА, не получающий зарплату, обнаружит, что в ре­зультате слияния его как актива с активами поденщика по принципу «акции за акции» доход его в ближайшее время вырастет (и очень неплохо!). Но что может быть для студента глупее, чем подобная сделка?

В корпоративных сделках для потенциального покупателя также глу­по концентрироваться на текущем доходе, когда у предполагаемого объекта поглощения другие перспективы, другое сочетание операцион­ных и неоперационных активов либо другая структура капитала. Berkshire отказалась от многих слияний и поглощений, которые значи­тельно повысили бы текущий и краткосрочный доход, но уменьшили бы внутреннюю стоимость на акцию. Мы последовали совету хоккеиста Уэйна Гретски: «Двигайтесь туда, где будет шайба, а не туда, где она есть». В результате наши акционеры теперь на много миллиардов дол­ларов богаче, чем если бы мы использовали стандартный механизм.

Печально, но факт — самые крупные поглощения демонстрируют просто вопиющее нарушение баланса: с одной стороны, они являются золотым дном для акционеров компании-приобретателя, они увеличива­ют доход и статус руководства компании, они просто «горшочек меда» для инвестиционных банкиров и других профессионалов с обеих сторон. Од­нако, с другой стороны, они, увы, обычно уменьшают состояние акцио­неров компании-покупателя и зачастую — значительно. Это происходит потому, что для покупателя вполне типичная ситуация — отдавать боль­шую внутреннюю стоимость, чем получать. «Сделайте это в достаточном количестве, — говорит Джон Медлин, бывший глава Wachovia Corp., — и считайте, что запустили "письмо счастья" в обратном направлении».

В долгосрочной перспективе квалификация руководства компании в вопросах распределения капитала оказывает огромное влияние на внут­реннюю стоимость компании. Почти по определению действительно хорошее предприятие приносит гораздо больше денег (по крайней мере, спустя несколько лет после основания), чем оно может использовать для внутренних нужд. Компания могла бы, разумеется, распределить деньги среди акционеров в виде дивидендов или потратить на выкуп акций. Но часто вместо этого генеральный директор просто спрашивает отдел стратегического планирования, консультантов или инвестиционных банкиров, имеет ли смысл, с их точки зрения, предпринять одно-два

180 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

поглощения. Это все равно, что спросить дизайнера интерьера, нужен ли вам ковер за 50 000 долл.

Проблема поглощения часто рассматривается с биологической точки зрения: многие генеральные директора достигают своего положения от­части благодаря избытку жизненных сил и самомнению. Ведь если руко­водящий работник изначально наделен этими качествами в достатке, что, надо признать, иногда весьма полезно, то они никуда не исчезнут и пос­ле того, как он получит высокий пост. И вот когда такого генерального директора консультанты поощряют к заключению сделок, его реакция будет такой же, как у подростка, которому отец дает добро на нормальную сексуальную жизнь. В таком деле, только скажи — уговаривать не надо.

Несколько лет назад один мой друг, генеральный директор, неумыш­ленно описал (в шутку, сразу оговорюсь) всю патологию многих крупных сделок. Друг управлял компанией, которая занималась страхованием собственности от несчастных случаев. Он объяснял своим директорам, почему хотел приобрести некую компанию, занимавшуюся страховани­ем жизни. После довольно неубедительного бурчания об экономической и стратегической подоплеке своего стремления он внезапно отступил от сценария и с озорным видом просто сказал: «Да ладно вам, ребята, у всех уже такая есть».

А в Berkshire наши руководители по-прежнему получают незаурядные доходы от заурядных на первый взгляд предприятий. В качестве первого шага эти руководители будут искать способы оптимальным образом использовать прибыль своих компаний, а то, что останется неиспользо­ванным, они отдадут нам с Чарли. Мы, в свою очередь, попытаемся использовать эти средства таким образом, чтобы увеличить внутреннюю стоимость на акцию. Наша цель будет состоять в том, чтобы поглотить часть предприятия или все предприятие, в деятельности которого, как нам кажется, мы разбираемся, имеющего хорошие устойчивые эконо­мические показатели и возглавляемое симпатичными нам руководите­лями, кем мы восхищаемся и кому доверяем.

В. Продуманный выкуп акций против «зеленого шантажа *»

**

Тот факт, что мы одобряем практику выкупа акций, основанную на вза­имосвязи цена/стоимость, не означает, что мы каким-то образом под­держиваем «зеленый шантаж» — практику, которую считаем отврати-

**Ситуация, при которой большой пакет акций держит недружелюбно настроенная компания, что вынуждает «целевую» компанию выкупать акции со значительней премией, чтобы избежать поглощения. — Прим. пер.

**1984.

Часть V. Слияния и поглощения 181

тельной. В таких сделках обе стороны преследуют собственные цели, используя ничего не подозревающую доверчивую третью сторону. Иг­роки:

1) «акционер-вымогатель», который еще до того, как высохнут
чернила на его свидетельстве на акции, передает послание
«кошелек или жизнь» руководству компании;

2) инсайдеры компании, которые ищут мира любой ценой, если,
конечно, платят за это не они;

3) акционеры, деньги которых используют игроки 2, чтобы про­
гнать игроков 1. Когда «пыль осядет», мимолетный акционер-
вымогатель заявит о «свободном предпринимательстве», руко­
водство-соучастник произнесет речь об «интересах компании»,
а невинный акционер, молчаливо стоящий в стороне, оплатит
эту комбинацию.

С. Выкуп с использованием заемных средств *

Если успешное поглощение настолько трудно осуществить, как в таком случае объяснить недавний повсеместный успех большинства сделок по выкупу с использованием заемных средств? Ответ в значительной мере кроется в эффекте налога на прибыль и других таких же простых вещах. Когда в типовом выкупе с использованием заемных средств нормальный акционерный капитал компании замещается на 90% заимствованиями и на 10% новыми обыкновенными акциями:

1) совокупная рыночная стоимость всех новых обыкновенных акций
вместе с новыми заимствованиями становится намного выше
прежней рыночной стоимости всех прежде выпущенных обык­
новенных акций, потому что существующий поток прибыли до
налогообложения больше не приходится делить с налоговыми
инспекторами, которым ранее зачастую доставалось больше
денег в год, чем получали акционеры;

2) даже после перераспределения выигрыша от снижения налога на
прибыль в пользу бывших акционеров путем выплаты им сверх­
высокой отступной цены оставшаяся часть выигрыша приводит к
тому, что стоимость новых обыкновенных акций (которые теперь
во многом стали спекулятивным варрантом с хорошими услови­
ями) оказывается значительно более высокой, чем когда были
подписаны все документы на поглощение;

1989 г., письмо Чарльза Т. Мунгера акционерам компании Wesco Financial Corporation. Перепечатано с разрешения автора.

182 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

3) новые «владельцы» тогда прибегли к стратегиям, которые труд­
но не только разработать, но и осуществить:

— они отказались от многих расходов, которых можно без ущер­
ба избежать (в значительной степени, это расходы на персонал),
и от неприбыльных секторов, которые в определенном сочета­
нии накладывают на преуспевающие корпорации (включая
нашу) «колдовские чары лености» и бездумья, «творят мило­
сердие» к людям и через данную жертву и благоприятные дол­
госрочные перспективы оправдывают жертву принесенную;

— они распродали несколько предприятий по сверхвысоким
ценам, демонстрируя порой самую незатейливую микроэко­
номическую проницательность, продав их прямому конку­
ренту, а иногда неконкурирующей компании-покупателю
(которую довольно легко, удивительное дело, найти), не
находящейся в собственности руководства, которая желает
заплатить почти столь же высокую цену, что и компания-
конкурент;

4) новые «владельцы» тогда должным образом извлекали пользу
не только из налогового эффекта и других простых действий
по реорганизации, описанных выше, но также из волшебного
эффекта надбавки на стоимость компании при крайне высоком
финансовом левередже во время длительного делового бума,
сопровождаемого подъемом фондового рынка.

Нужно ли стране, чтобы многие (или даже все) крупные компании всегда, а не только в исключительных ситуациях, имели очень высокую долю заемных средств в капитале, — интересный социальный вопрос. Разве в капиталистической системе не очевидно, что социальная функция компаний состоит в том, чтобы быть финансово состоятельными, что позволит им действовать в качестве амортизаторов во время кризисов, защищая тем самым зависимых от них работников, поставщиков и пот­ребителей, хотя бы отчасти, от резких изменений? Прав был Бенджамин Франклин, когда выразил народную мудрость в Альманахе бедного Ри­чарда: «Пустому мешку трудно стоять прямо». Не является ли слабая компания, под завязку набитая долгами, социальной аллегорией моста с недостаточным резервом конструкционной прочности? Учитывая тот факт, что выкуп с использованием заемных средств имеет определенное благотворное воздействие (в той же мере, как и наоборот) на финансо­вые результаты в долгосрочной перспективе, сколько тысяч дееспособных людей мы желаем вовлечь в показушную реструктуризацию компании, которая 1) уменьшает налог на прибыль, 2) часто испытывает на грани фола прочность антимонопольных законов и 3) сосредоточивает внима­ние деловых кругов на краткосрочном потоке денежных средств для

Часть V. Слияния и поглощения 183

инвестирования, чтобы с помощью этих денежных средств снизить гне-тещий уровень задолженности? И наконец, как говорит (не ручаюсь за дословную трактовку) профессор школы права Колумбийского универ­ситета Лу Левенштайн: «Мы действительно хотим, чтобы все коммер­ческие предприятия, будучи важными социальными учреждениями, непрерывно продавались, как контракты на часть свиной туши, иду­щей на производство бекона?»

Итак, ответив на социальные вопросы, мы лучше понимаем три ас­пекта данной ситуации. Во-первых, влияние налогового эффекта настоль-жо существенно в операциях по выкупу с использованием заемных средств, что успех сделок вовсе не означает, что все будет легко и при обычных поглощениях компаний. Во-вторых, орды спекулянтов в такого рода сделках теперь вместе с нами увеличивают общий уровень цен на поглощения в ущерб другим потенциальным покупателям, включая компанию Wesco, которая не желает максимизировать налоговые выго­ды через максимизированное заимствование. И в-третьих, эти спекулян­ты не исчезнут до тех пор, пока существуют нынешние законы, разре­шающие заключать подобные сделки. Согласно этим законам у таких игроков в наличии не просто фиговый листок, а реальные преимущес­тва, которые и способствуют их деятельности. Даже при том, что позор и неудачи уменьшат их число, а цены при сделках по выкупу упадут, капитализированная стоимость, сокращающая налог на прибыль, по-прежнему сохранится. Следовательно, для сделок останется достаточно вполне обоснованного стимула. Конечно, немало превратностей ожида­ет «джинна» сделок выкупа за долги, но в бутылку он не вернется до тех пор, пока ему не прикажут новые законы.

Надо сказать, что причины, по которым спекулянты предлагают вы­сокие цены, не ограничиваются теми преимуществами, которые они получают благодаря налоговому закону и готовности реорганизовать компании быстро и без особой щепетильности. Еще ряд причин кроется в самой структуре, типичной для главных партнеров с неограниченной имущественной ответственностью товариществ по выкупу с привлече­нием заемных средств, — они практически не рискуют собственными средствами (принимая во внимание и денежный взнос), в то время как возможная прибыль весьма значительна. Все это сильно напоминает деляг, добывающих и продающих сведения о лошадях перед скачками на ипподроме. А кто-нибудь видел, чтобы эти ребята мешали клиенту делать как можно больше ставок?

Компании Wesco чужды правила выкупа с использованием заемных средств, для нее стоящее поглощение всегда было жесткой игрой. А за последние годы эта игра стала напоминать ловлю форели на озере Лич в штате Миннесота, где один из первых моих деловых партнеров Эд

184 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

Хоскинс разговаривал со своим индейским проводником. Беседа была примерно такого содержания:

— В этом озере хоть одну форель поймали?

— Ни в каком другом озере во всем штате Миннесота не поймали
форели больше, чем здесь. Это озеро славится своей форелью.

— Как долго ты рыбачишь здесь?

— 19 лет.

— И сколько форели поймал?

— Ни одной.

Когда руководство принимает нашу точку зрения, можно благопо­лучно избежать всех «подводных камней» в сделках по поглощению компаний. Будь то по той причине, что для других, как нам хочется думать, игра слишком жесткая, или же потому, что игра слишком жес­ткая для нас. Как бы то ни было, результат для акционеров Wesco одинаков: меньше вразумительных действий, чем нам всем хотелось бы. Одно утешает: крупные непоправимые, когда уже действительно ничего нельзя сделать, беды при поглощениях редко происходят из-за людей, которые считают, что игра в поглощение — нечто вроде ловли рыбы в озере Лич.

D. Разумная политика поглощений *

Может показаться странным, что мы так радовались в тот год, когда заключили три сделки по поглощению, учитывая, что на этих страни­цах подвергали сомнению действия по поглощению большинства ру­ководителей. Отдохнув от хлопот по поглощению, мы с Чарли, однако, не утратили скептицизма: мы полагаем, что большинство сделок дейс­твительно наносят ущерб акционерам компании-приобретателя. Слиш­ком часто оказываются справедливыми слова из известной оперы «HMS Pinafore»: «Вещи редко являются тем, чем они кажутся, — и молочная пенка выдает себя за сливки». Иными словами, продавцы и их пред­ставители неизменно представляют финансовые проекты, носящие скорее развлекательный характер, нежели просветительский. В умении представить все в розовом свете Уолл-стрит может потягаться даже с Вашингтоном.

И все-таки причины, заставляющие потенциальных покупателей лишь смотреть на эти проекты продавцов, остаются непонятными для меня. Мы с Чарли не удостаиваем их даже взгляда, всегда помня историю человека, у которого была хромая лошадь. Он пошел к ветеринару и

* 1995; 1991 (последний — с похожими версиями, начинающимися в 1982 г. и позд-нее).

Часть V. Слияния и поглощения 185

спросил: «Вы можете помочь мне? Лошадь у меня то резво скачет, то хромать начинает». На что ветеринар ему ответил: «Конечно, помо­гу — когда лошадь будет резво скакать, продай ее». В мире слияний и поглощений такими «лошадьми» торгуют в розницу, выдавая их за ве­ликолепных рысаков.

У Berkshire такие же трудности в восприятии будущего, как и у склон­ных к поглощению компаний. Как и они, мы тоже сталкиваемся с ти­пичной проблемой, которую продавец компании отлично осознает в отличие от покупателя, чем пользуется при выборе времени продажи — он всегда знает, когда компания будет «резво скакать».

Но даже в этом случае у нас есть несколько преимуществ, самое боль­шое из которых состоит в том, что у нас нет стратегического плана. А значит, нам не нужно придерживаться какого-либо определенного курса (который почти всегда приводит к глупой цене покупки), но вмес­то этого мы можем просто решить, что действительно выгодно для собственников компании. При принятии решения мы всегда в уме срав­ниваем любые планируемые шаги, учитывая десятки возможных вари­антов, включая покупку на фондовом рынке небольших долей лучших в мире предприятий. Наша система сравнения (поглощение либо пас­сивные инвестиции) редко используется руководителями, которые за­циклены только на расширении.

В интервью журналу Time несколько лет назад Питер Друкер очень точно выразился по этому поводу: «Раскрою вам секрет: заключать сдел­ки — лучше, чем просто работать. Заключать сделки забавно и приятно, а работа — дело пыльное. Руководить чем-либо — прежде всего, делать много тяжелой и кропотливой работы... заключать сделки — это роман­тично, сексуально. Именно поэтому заключается столько совершенно бессмысленных сделок».

Еще одно наше преимущество при поглощениях: в качестве оплаты мы можем предложить продавцам акции, за которыми стоит неверо­ятное количество выдающихся компаний. Например, человек или семья, желающие избавиться от одного замечательного предприятия, но од­новременно желающие отсрочить выплату подоходного налога на не­определеннее время, охотно склонятся к мнению, что акции Berkshire представляют собой чрезвычайно удобный вид владения. На самом деле, я считаю, что именно эти соображения сыграли важную роль в двух поглощениях в 1995 г., за которые мы заплатили акциями.

Продавцы нередко беспокоятся о том, что станет с их компаниями в корпорации: обеспечат ли достойные условия для продуктивной работы их менеджерам. И снова Berkshire предлагает нечто особенное. Нашим менеджерам свойственна необычайная самостоятельность в действиях. Кроме того, наша структура собственности позволяет продавцам быть

186 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

уверенными: если я говорю, что мы покупаем не для перепродажи, то это действительно так, а не иначе. Со своей стороны, мне нравится иметь дело с владельцами, которых волнует, что случится с их компаниями и людьми. Но, скорее всего, покупателю меньше всего хочется иметь дело с таким щепетильным продавцом, ведь простая продажа компании с аукциона доставляет меньше хлопот.

В дополнение ко всему прочему еще одним штрихом к нашему стилю поглощений является, конечно, интерес к не слишком маленьким сдел­кам. Если вы владеете или работаете на компанию, зарабатывающую 50 млн. долл. или больше до вычета налогов, и она при этом соответс­твует критериям, сформулированным ниже, позвоните мне. Обещаю, наш разговор останется в тайне. Если вы все еще не заинтересовались, занесите наше предложение в архивы своей памяти — пригодится, ведь вряд ли мы когда-либо потеряем интерес к компаниям с хорошими фи­нансовыми результатами и грамотным руководством.

В заключение этого небольшого трактата о поглощениях я не могу не повторить занимательную историю, рассказанную мне в прошлом году руководителем одной компании. Предприятие, на котором он делал карьеру, было просто замечательным, неизменным лидером в своей отрасли. Одна беда — основная продукция этого предприятия была катастрофически внешне непривлекательна. Поэтому несколько десятилетий назад компания наняла консультанта по вопросам управ­ления, который (разумеется!) посоветовал прибегнуть к диверсифика­ции, тогдашней модной причуде (фокус тогда еще был не в моде). Вскоре компания приобрела множество компаний, в каждом случае после того, как консалтинговая фирма провела долгое (и дорогое) ис­следование в области поглощений. «И что в итоге? — печально произ­нес руководитель. — Когда мы только начинали, компания получала 100% прибыли от своей первоначальной деятельности. Десять лет спустя мы получаем 150%».

Это обескураживает, но является фактом. В четырех случаях, когда мы приобретали крупные компании, интересы которых представляли извес­тные инвестиционные банки, лишь в одной из сделок инвестиционный банк сам вышел на нас. В остальных случаях непосредственно я или мой друг были инициаторами сделки уже после того, как банк начинал ра­ботать по собственному списку потенциальных приобретателей. Мы бы очень хотели, чтобы посредник зарабатывал свои комиссионные, думая о нас, а посему еще раз повторюсь, что мы ищем:

— крупные приобретения (по крайней мере, 50 млн. долл. до вы­чета налогов);

Часть V. Слияния и поглощения 187

— очевидную стабильную доходность (будущие проекты для нас
не представляют интереса, как и ситуации типа «благоприятный
поворот»);

— предприятия с хорошей доходностью капитала при незначитель­
ном использовании заемных средств или вообще без их при­
влечения;

— компетентное руководство (мы это обеспечить не можем);

— несложная специализация компании (если в компании исполь­
зуется множество технологий, мы просто не разберемся в них);

— запрашиваемая цена (мы не хотим тратить впустую свое время
и время продавца, ведя переговоры, даже предварительные, о
сделке, цена которой неизвестна).

Кроме того, мы не ввязываемся во враждебные поглощения. При выполнении этих условий мы обещаем полную конфиденциальность и очень быстрый ответ (обычно в течение пяти минут) относительно того, интересует нас предложение или нет (в случае с Н.Н. Brown это заняло даже меньше пяти минут). Мы предпочитаем платить за покупку денеж­ными средствами, но готовы рассмотреть и вариант выпуска акций при условии, что получим по внутренней стоимости компании столько же, сколько отдадим.

Наш любимый вид приобретения: руководство компании, одновре­менно являющееся и ее собственником, желает получить значительные денежные средства, иногда для себя, но чаще — для своих семей или пассивных акционеров. В то же время эти руководители хотят сохранить значительную долю собственников компании, чтобы и дальше управлять ею, как прежде. Со своей стороны мы предлагаем исключительно вы­годные условия для таких собственников. Можете спросить тех, кто уже имел с нами дело, чтобы убедиться в этом.

Нам с Чарли часто предлагали сделки по поглощению, которые даже отдаленно не соответствовали нашим требованиям. Забавно, но мы вдруг обнаружили: если вы даете объявления о покупке колли, вам обязатель­но позвонят и попытаются продать кокер-спаниелей. Строка из песни в стиле кантри как нельзя лучше выражает наши ощущения по поводу новых венчурных предприятий, благоприятных поворотов или продаж по типу аукциона: «Когда не звонит телефон, ты знай — это я»*.

Помимо заинтересованности в поглощении компаний, описанных выше, мы также проявляем интерес к договорным покупкам крупных, но не контрольных пакетов акций, сопоставимых с теми, какими мы

В 1988 и 1989 гг. последняя фраза была такой: «Наш интерес в новых венчурных предприятиях, благоприятных исходах или продажах по типу аукциона может лучше всего быть выражен голдвинизмом: «Пожалуйста, включите меня мимо списка».

188 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

владеем в Capital Cities, Salomon, Gillette, USAir, Champion и American Express. Однако нас не привлекают предложения о приобретениях, ко­торые мы могли бы сами найти на фондовом рынке*.