Компания О

677 240

327 769

260 286 67483

4135 71618

31387 40231

341 170

4979⁽¹⁾

1(2)

260 286

595⁽³⁾

998⁽⁴⁾

Тыс. долл. Компания N

677 240

359 504 317 736

260 881 56855

4135 60990

32385

(Пункты, отмеченные цифрами 1—4, будут рассмотрены в данном разделе.)

Как вы, вероятно, догадались, компании О и N являются одним и тем же предприятием — компанией Scott Fetzer. В колонке О (Old — старый.— Прим. пер.) мы продемонстрировали, каковы были бы доходы компании на 1986 г. по GAAP, если бы мы не приобрели ее, а в колонке N (New — новый. — Прим. пер.) мы показали прибыль компании Scott Fetzer пo GAAP так, как она была представлена в от­чете Berkshire.

Следует подчеркнуть, что обе колонки отражают одну и ту же хозяйс­твенную деятельность, т.е. тот же уровень продаж, заработной платы.

Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 219

налогов и т.д. И «обе компании» производят одинаковый объем денежных средств для владельцев. Отличается только бухгалтерский учет.

Итак, друзья-философы, какая из колонок отражает истинное поло­жение вещей? На какие данные должны обращать внимание руководи­тели и инвесторы?

Прежде чем дать ответы на эти вопросы, давайте проследим, в чем причина различий данных О и N. Мы кое-где немного упростим наше рассуждение, но такое упрощение не должно повлечь за собой никаких неточностей в анализе или выводах.

Неравенство между О и N возникает потому, что мы уплатили за компанию Scott Fetzer сумму, превышающую ее объявленную чистую стоимость. Согласно GААР такие различия (переплату или дисконт) необходимо учитывать через «корректировку, связанную с учетом при­обретения по методу покупки». В случае с компанией Scott Fetzer мы заплатили 315 млн. долл. за чистые активы, балансовая стоимость которых была 172,4 млн. долл. Таким образом, наша переплата соста­вила 142,6 млн. долл.

Первый шаг в бухгалтерском учете по отношению к любому превы­шению цены — это выравнивание балансовой стоимости оборотных средств с их текущей стоимостью. На практике это требование обычно не влияет на величину дебиторской задолженности, которая, как прави­ло, всегда выражена в текущей стоимости, но часто влияет на стоимость запасов. Благодаря запасам в сумме 22,9 млн. долл. по методу оценки «последним поступил — первым продан» (Last in first out — LIFO) и другим бухгалтерским сложностям* стоимость запасов компании Scott Fetzer была оценена с дисконтом 37,3 млн. долл., поэтому первым делом мы использовали 37,3 млн. долл. из нашей переплаты (142,6 млн. долл.) на увеличение балансовой стоимости запасов.

Допустим, осталась какая-то часть переплаченной суммы после кор­ректировки оборотных средств, следующим шагом будет выравнивание стоимости основных фондов с их текущей стоимостью. В нашем случае для этого необходимо было совершить несколько бухгалтерских трюков с отложенными налоговыми обязательствами. Поскольку мы решили упростить наше рассуждение, то я опущу подробности и выдам конечный результат: к основным фондам мы добавили 68 млн. долл. и погасили 13 млн. долл. задолженности по отложенным налоговым обязательствам. После корректировки на 81 млн. долл. для распределения у нас остава­лось еще 24,3 млн. долл. от суммы переплаты.

Запасы, учтенные по методу «последним поступил — первым продан», представляют собой разницу между текущей стоимостью замены запасов и стоимостью этих запасов по бухгалтерскому балансу. Эта разница может значительно возрастать, особенно в периоды инфляции.

220 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

Если бы они вдруг нам понадобились, нужно было бы предпринять следующие шаги: привести нематериальные активы, помимо гудвилла, к текущей справедливой стоимости и переложить пассивы в текущую справедливую стоимость. Выполнение этой рекомендации обычно вли­яет на долгосрочную задолженность и текущие обязательства по пенси­онным выплатам. В случае с компанией Scott Fetzer ни в том, ни в другом необходимости не возникло.

Наконец, последней корректировкой в учете после приведения акти­вов и пассивов к их текущей справедливой стоимости было списание оставшейся суммы переплаты на счет «гудвилл» (формально известный как «превышение стоимости покупки над справедливой стоимостью

Компания О

Активы

Денежные средства и эквиваленты наличности

Чистая дебиторская задолженность

Запасы

Прочие активы

Всего текущих активов

Собственность, основные средства

и оборудование за вычетом обязательств

Вложения в неконсолидированные дочерние компании и совместные предприятия

Прочие активы, включая гудвилл

Тыс. долл. Компания N

 

	114 764
5954	5954
177 955	215 230
	148 960

 

Пассивы

Векселя выданные и текущая часть долгосрочной кредиторской задолженности

Кредиторская задолженность Начисленные обязательства Всего краткосрочных обязательств

Долгосрочная задолженность и капитализированная аренда

Отложенный налог на прибыль Прочие отложенные кредиты Всего пассивов Акционерный капитал

 

 

84939	84939
128 592	128 592
9657	9657
189 970	176 993

 

362 347

491 989

Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 221

приобретенных активов»). Этот остаток составил 24,3 млн. долл. Таким образом, бухгалтерский баланс компании Scott Fetzer непосредственно до ее поглощения нами, резюмированный в колонке О, трансформиро­вался после покупки в баланс, представленный в колонке N. В действи­тельности, в обоих бухгалтерских балансах отражены те же активы и пассивы, однако, как можно заметить, некоторые данные существенно различаются.

В представленном выше бухгалтерском балансе цифры в колонке N, отражающие уровень прибыли, меньше, чем в представленном ранее отчете о прибылях и убытках. Это — результат увеличения балансовой стоимости активов и того, что активы, стоимость которых повысили, необходимо амортизировать. Чем выше стоимость активов, тем выше необходимые ежегодные амортизационные отчисления, относимые на прибыль. Расходы, которые перетекли в отчет о прибылях и убытках ввиду повышения стоимости в бухгалтерском балансе, были перечисле­ны в приведенном ранее отчете о прибылях и убытках.

1. 4 979 000 долл. — расходы на неналичные инструменты, воз­
никшие в результате уменьшения запасов Scott Fetzer в 1986 г.
Подобные расходы в будущие периоды обычно невелики или
равны нулю.

2. 5 054 000 долл. — дополнительные отчисления на износ обору­
дования вследствие повышения стоимости основных средств.
Отчисления в таких объемах, скорее всего, будут осуществлять­
ся ежегодно на протяжении следующих 12 лет.

3. 595 000 долл. — амортизация гудвилла. Эти отчисления будут
делаться ежегодно на протяжении следующих 39 лет в немного
большем объеме, так как мы приобрели предприятие 6 января,
поэтому данные за 1986 г. покрывают только 98% года.

4. 998 000 долл. — акробатические трюки с отложенными нало­
говыми обязательствами, которые я не в состоянии объяснить
в двух словах (или, возможно, даже в деталях). Отчисления для
погашения этой суммы, вероятно, будут осуществляться еже­
годно на протяжении следующих 12 лет.

К концу 1986 г. разницу между чистой стоимостью «старой» и «новой» компании Scott Fetzer удалось снизить с 142,6 млн. долл. до 131 млн. долл. посредством дополнительных отчислений в размере 11,6 млн. долл., относимых на прибыль нового предприятия. По прошествии нескольких лет благодаря подобным отчислениям, относимым на прибыль, большая часть переплаты будет погашена и бухгалтерские балансы станут оди­наковыми. Несмотря на это, более высокая стоимость земли и еще более высокая стоимость большей части запасов, показанная в новом бухгал-

222 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

терском балансе, сохранятся, если только землю не продадут или не сократят еще больше уровень запасов.

Что это значит для собственника? Приобрели акционеры Berkshire пред­приятие, принесшее 40,2 млн. долл. прибыли в 1986 г., или предприятие, прибыль которого составила 28,6 млн. долл.? Стали ли выплаты 11,6 млн. долл. реальными вмененными издержками? Следует ли инвесторам платить больше за акции компании О, чем за акции компании N? И ес­ли стоимость предприятия равна какой-либо определенной сумме дохо­да, стоила ли компания Scott Fetzer значительно больше за день до того, как мы ее приобрели, чем на следующий день?

Разобрав эти вопросы, нам удастся немного понять суть того, что мож­но назвать «прибылями владельца». Они представляют собой: «а) объяв­ленную прибыль плюс b ) износ, истощение, амортизацию и некоторые другие неналичные расходы, обозначенные цифрами (1) и (4) баланса компании N, минус с) средняя ежегодная сумма капитализированных расходов на основные средства, оборудование и др., которые необходимы предприятию для поддержания конкурентоспособности и производитель­ности на единицу оборудования». (Если предприятию требуются допол­нительные оборотные средства для поддержания конкурентоспособности и производительности на единицу оборудования, эта величина также должна быть добавлена в пункт с. Хотя тем предприятиям, которые ис­пользуют метод «последним поступил — первым продан» для учета запа­сов, обычно не нужны дополнительные оборотные средства, если произ­водительность на единицу оборудования не изменяется.)

Наше уравнение для определения прибыли владельца не дает обман­чиво точный ответ, предоставляемый в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета, так как величину с нужно угадать, а иногда это сделать довольно сложно. Но, несмотря на это затруднение, мы полагаем, что показатель прибыли владельца, а не показатель, по­лученный согласно общепринятым принципам бухгалтерского учета, является существенной деталью для оценки стоимости как для инвесто­ров при покупке акций, так и для руководителей компаний при приоб­ретении всего предприятия.

Согласно рассмотренному нами подходу «прибыль владельца» компа­нии О и компании N одинакова, что подразумевает, что их стоимость также идентична, как и должно быть по логике вещей. Такой результат был достигнут, так как суммы а и b в обеих колонках О и N одни и те же, а с обязательно одинаково в обоих случаях.

Какова же, по нашему с Чарли мнению, истинная сумма прибыли владельца компании Scott Fetzer? В сложившихся обстоятельствах мы

Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 223

убеждены, что с очень близко к показателю b«старой» компании, рав­ному 8,3 млн. долл., и намного ниже показателя b«новой» компании, составляющего 19,9 млн. долл. Поэтому мы считаем, что лучшее пред­ставление о прибыли владельца дает объявленная прибыль колонки О, нежели соответствующий показатель колонки N. Иными словами, мы полагаем, что прибыль владельца компании Scott Fetzer значительно выше прибыли, которую мы указали и которая была подсчитана в соот­ветствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета.

Положение просто превосходное. Но обычно подобного рода вычис­ления не дают положительных результатов. Большинство руководителей согласятся с тем, что им требуется потратить немного больше, чем b, чтобы их предприятие просто удерживало свои позиции как по объему производства, так и по конкурентоспособности. Когда существует такая необходимость, т.е. если с превышает b, то прибыль, вычисленная по общепринятым принципам бухгалтерского учета, превышает прибыль владельца. Зачастую это превышение весьма существенно. Ярким при­мером этого явления может служить ситуация в нефтяной промышлен­ности в последние годы. Если бы большинство крупных нефтяных ком­паний ежегодно тратили только b, им бы незамедлительно пришлось сократить производство.

Все это указывает на абсурдность показателя «поток наличности», который часто приводится в финансовых отчетах Уолл-стрит. Эти циф­ры включают суммы а и b, но с не вычитается. Многие проспекты ин­вестиционных банкиров по продаже содержат такую обманчивую ин­формацию. Это означает, что выставленные на продажу предприятия являются коммерческими двойниками египетских пирамид: они всегда современны, не требуют замены, улучшений, реконструкции. В самом деле, если бы акции всех корпораций США вдруг стали одновременно размещаться через наших ведущих инвестиционных банкиров, и если бы проспектам по продаже можно было верить, то государственные программы по расходам на основные средства и оборудование пришлось бы сократить на 90%.

Данные о «потоке наличности» могут быть полезны при анализе определенных компаний, специализирующихся на недвижимости, или других предприятий, затраты которых в начале огромны, а впоследс­твии невелики. Примером здесь может быть компания, которая име­ет в собственности только мост или богатое месторождение газа. Но показатели «потока наличности» не имеют значения для производс­твенных компаний, предприятий розничной торговли, добывающих компаний и предприятий, оказывающих коммунальные услуги, так как для них с всегда существенно. Такие предприятия способны отло­жить капитальные затраты в какой-то определенный год, но в после-

224 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

дующие пять-десять лет им необходимо сделать вложение, иначе бизнес прогорит.

В чем же причина популярности показателей «потока наличности» в настоящее время? Наш ответ на этот вопрос, возможно, прозвучит не­много грубо: эти показатели часто применяют продавцы предприятий и ценных бумаг в попытках оправдать то, что оправдать невозможно (и соответственно продать то, что не может быть продано). Когда а, т.е. прибыли, подсчитанной в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета, не хватает на покрытие задолженности по «мусор­ной» облигации или для оправдания завышенной стоимости акций, продавцу удобно переключить внимание на а плюс b. Но нельзя прибав­лять b, не вычитая с, хотя дантисты правильно отмечают, что если вы не будете следить за своими зубами, вы их потеряете, с с такого не слу­чится. Те компании или инвесторы, которые думают, что способность предприятия погашать задолженность или стоимость его акционерного капитала можно измерить путем сложения а и b, не принимая во вни­мание с, несомненно, ждут неприятности.

Подведем итоги. В случае с компанией Scott Fetzer и другими нашими предприятиями мы считаем, что b на основе первоначальной стоимости, т.е. включая амортизацию нематериальных активов и другие операции по корректировке стоимости приобретения, очень близко по величине к с. (Конечно, эти два показателя не равны. Например, наши ежегодные капитализированные затраты по компании See's превышают амортиза­ционные отчисления на 500 000-1 000 000 долл.; и это только, чтобы сохранить конкурентоспособность.) Поэтому мы показываем амортиза­цию и другие операции по корректировке цены покупки отдельной строкой,.. а также принимаем за прибыль предприятия... показатели, наиболее приближенные к прибыли владельца, а не к данным, получен­ным по общепринятым принципам бухгалтерского учета.

Некоторым может показаться оскорбительным тот факт, что мы под­вергаем сомнению данные, полученные в соответствии с общеприняты­ми принципами бухгалтерского учета: зачем, в конце концов, платить жалованье бухгалтерам, если они не говорят «правду» о нашей компании. Но задача бухгалтеров — вести учет, а не производить оценку. Послед­нее — дело инвесторов и руководителей.

Бухгалтерские данные, несомненно, являются языком бизнеса и в этом качестве оказывают неоценимую помощь всем, кто занимается оценкой стоимости предприятия и анализирует результаты его деятель­ности. Без этих чисел мы с Чарли пропали бы, так как они неизменно служат нам отправной точкой при оценке стоимости как наших пред-

Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 225

приятии, так и других компаний. И все-таки руководителям и владельцам не следует забывать, что бухгалтерский учет — лишь дополнение к де­ловому мышлению, а никак не его замена.

Е. Внутренняя стоимость, балансовая стоимость и рыночная цена *

Внутренняя стоимость — чрезвычайно важное понятие, которое откры­вает единственно целесообразный подход к проведению оценки отно­сительной привлекательности инвестиций и компаний. Можно дать простое определение внутренней стоимости: дисконтированная стои­мость денежных средств, которые можно получить от предприятия за оставшееся время его существования.

Однако вычислить внутреннюю стоимость не так просто. По нашему определению внутренняя стоимость является скорее оценкой, чем кон­кретной цифрой, более того, эта оценка должна быть пересчитана при изменении ставки процента. Два человека, анализируя одни и те же факты, это также относится к нам с Чарли, почти всегда придут к не­много разным результатам по внутренней стоимости. По этой причине мы никогда не приводим наши подсчеты внутренней стоимости. Хотя наши ежегодные отчеты содержат сведения, которые мы сами применя­ем при вычислении внутренней стоимости.

Тем временем мы регулярно сообщаем балансовую стоимость на од­ну акцию. Это значение легко вычислить, но его использование ограни­чено. Это ограничение вызвано не тем обстоятельством, что мы владеем рыночными ценными бумагами, балансовая стоимость которых соот­ветствует их текущей цене. Скорее неадекватность связана с подконт­рольными нам компаниями, чья стоимость, отраженная в нашем балан­се, значительно отличается от их внутренней стоимости.

Диспропорция может быть в любом направлении. Например, в 1964 г. мы могли уверенно заявить, что балансовая стоимость на акцию ком­пании Berkshire составляла 19,46 долл. Как бы то ни было, эта цифра значительно завысила внутреннюю стоимость компании, так как все ее ресурсы были вложены в малоприбыльные текстильные предприятия. Ни стоимость наших активов в данной сфере, определенная исходя из допущения о непрерывности деятельности, ни их ликвидационная сто­имость не соответствовали балансовой стоимости. В настоящее время наблюдается обратная ситуация: наша балансовая стоимость, равная 15 180 долл. на 31 марта 1996 г., намного занижает внутреннюю стои­мость Berkshire. Это утверждение верно ввиду того, что стоимость мно-

* 1988 Руководство пользователя; 1987; 1985; 1988.

15 Уоррен Баффетт

226 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

гих наших подконтрольных предприятий значительно выше балансовой стоимости.

Хотя данные бухгалтерского учета Berkshire не могут показать полно­ты картины, мы приводим их, потому что в настоящее время они служат приблизительным и одновременно весьма недооцененным способом выявления внутренней стоимости Berkshire. Другими словами, относи­тельное изменение балансовой стоимости за отдельный год, вероятно, лучше всего отражает изменение внутренней стоимости за тот же год.

Чтобы лучше уяснить различие между балансовой стоимостью и внутренней стоимостью, рассмотрим такой вид инвестиций, как обуче­ние в колледже. Допустим, стоимость обучения есть «балансовая стои­мость». Если точно подсчитать затраты, то необходимо включить при­были, которые потерял студент, выбрав учебу в колледже, а не работу.

Для дальнейшего анализа мы опустим всю существенную неэкономи­ческую выгоду, которую дает образование, и сконцентрируемся только на его экономической стоимости. Во-первых, мы должны подсчитать прибыль, которую выпускник колледжа получит за всю свою жизнь, и вычесть из полученного результата сумму, которую он заработал бы. если бы отказался получать образование. Таким образом, мы имеем сверхприбыль, которую необходимо затем дисконтировать по соответс­твующей процентной ставке вплоть до дня окончания обучения. Полу­ченный в долларах результат равен внутренней экономической стоимос­ти образования.

Некоторые выпускники обнаружат, что балансовая стоимость их обу­чения превышает внутреннюю стоимость, и это означает, что тот, кто платил за получение образования, не компенсировал свои затраты. В других же случаях внутренняя стоимость обучения намного превосхо­дит балансовую стоимость. Такой результат доказывает, что вложение капитала было правильным. В любом случае ясно одно — балансовая стоимость не может быть показателем внутренней стоимости.

Интересное явление наблюдается при сравнении объявленных финан­совых результатов подконтрольных нам компаний, где мы владеем лишь небольшой долей. Рыночная стоимость этих долей превышает 2 млрд., долл. Но объявленная прибыль, которую они принесли Berkshire в 1987 г, после уплаты налогов составила лишь 11 млн. долл.

По правилам бухгалтерского учета мы должны включать в нашу при­быль только дивиденды, выплачиваемые нам этими компаниями, кото­рые лишь немного выше номинальных, а не нашу долю в их прибыли которая в 1987 г. составила более 100 млн. долл. С другой стороны, со­гласно правилам бухгалтерского учета балансовую стоимость этих трех

Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 227

долей, принадлежащих страховым компаниям, необходимо вносить в наш бухгалтерский баланс по текущей рыночной стоимости. В итоге бухгалтерский учет, осуществляемый в соответствии с GAAP, позволяет отразить в нашей чистой стоимости существующую базисную стоимость предприятий, определенной долей которых мы владеем, но не позволя­ет отразить их базисный доход на нашем счете прибылей.

В случае с подконтрольными нам компаниями верно обратное. Здесь мы показываем всю прибыль на нашем счете прибылей, но никогда не меняем номинальную стоимость активов в нашем бухгалтерском балан­се, независимо от того, насколько увеличилась стоимость предприятия с тех пор, как мы его приобрели.

Наш подход к этому бухгалтерскому безумию состоит в игнорировании данных, полученных в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета, и в концентрации внимания только на будущей доходности как подконтрольных, так и не подконтрольных нам предпри­ятий. Такой подход позволяет нам оценивать стоимость компании неза­висимо от балансовой стоимости подконтрольного предприятия или обусловленной подчас неразумным рынком стоимости компании, долей которой мы владеем. И именно эту стоимость компании мы надеемся увеличить в разумных (или, лучше всего, неразумных) пределах в пос­ледующие годы.

Первоначально акции Berkshire продавались по скромной цене, ниже внутренней стоимости. При такой цене покупатели могли быть уверены в том (пока не произошло еще большее увеличение этого дисконта), что их личный опыт инвестирования, по меньшей мере, равняется финан­совому опыту компании. Но с недавних пор дисконт исчез, и время от времени акции реализуют с надбавкой.

Исчезновение дисконта означает, что рыночная стоимость Berkshire выросла даже быстрее, чем стоимость бизнеса (которая также увеличи­валась хорошими темпами). Это было хорошо для любого владельца корпорации, но плохо для новых или потенциальных владельцев. Если учесть, что финансовый опыт новых владельцев Berkshire должен хотя бы соответствовать будущему финансовому опыту компании, то необ­ходимо сохранить любой оплачиваемый ими отрыв рыночной стоимос­ти от внутренней.

В конечном итоге отношения между рыночной стоимостью Berkshire и ценностью бизнеса более последовательные, чем между любыми другими публично торгуемыми акциями. Все благодаря вам. Вы всегда проявляли свою рациональность, заинтересованность, готовность вкладывать средства, поэтому рыночная цена акций Berkshire практически постоянно оставалась

228 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

разумной. Этот исключительный результат был достигнут группой акцио­неров, необычной по своему составу: дело в том, что буквально все наши акционеры — это физические, а не юридические лица. Ни одна другая публичная компания подобного размера не может похвастать тем же.

Бен Грэхем 40 лет назад рассказал анекдот, который объясняет пове­дение профессиональных инвесторов: «По дороге в рай специалиста по нефтеразведке встретил Св. Петр и сообщил ему неприятную новость. "Вообще-то, ты имеешь право жить здесь, — сказал Св. Петр. — Но, как сам видишь, дом для нефтяников просто забит, и запихнуть тебя туда вряд ли возможно". Подумав немного, специалист по нефтеразведке попросил разрешения сказать всего четыре слова нынешним обитателям. Св. Петр не увидел в этом ничего дурного, и тогда он, сложив руки ру­пором, крикнул: "В аду обнаружили нефть!" Немедленно ворота откры­лись, и все нефтяники ринулись в преисподнюю. Пораженный Св. Петр пригласил специалиста по нефтеразведке в дом. Он помолчал. "Нет, — от­казался специалист, — думаю, я пойду за ребятами. В конце концов, может, в этих слухах есть доля правды"».

В своем обращении (в 1995 г.), когда акции Berkshire продавались по 36 000 долл., я сообщал вам следующее:

1) увеличение рыночной стоимости акций Berkshire за последнее
время превысило уровень роста внутренней стоимости компа­
нии, хотя темпы роста последней были весьма удовлетворитель­
ными;

2) такое опережение не может продолжаться до бесконечности;

3) мы с Чарли тогда не считали, что Berkshire была недооценена.
Как я сказал, внутренняя стоимость Berkshire значительно поднялась,

в то время как рыночная цена наших акций изменилась незначительно. Это, вне всякого сомнения, указывает на то, что в 1996 г. стоимость акций была ниже стоимости нашей компании. Соответственно сегод­няшнее соотношение цена/стоимость намного отличается от прошло­годнего показателя и, по нашему с Чарли мнению, более уместно.

В долгосрочной перспективе совокупный доход акционеров Berkshire обязательно должен соответствовать прибыли компании, когда акции временно превосходят предприятие или, наоборот, некоторое количество акционеров (продавцов или покупателей) получают необычайно большую прибыль, за счет которой они и осуществляют сделки. Как правило, ухищ­рения имеют преимущество перед бесхитростностью в этой игре.

Хотя наша первостепенная задача состоит в том, чтобы максимизи­ровать общую прибыль держателей акций Berkshire, мы хотим также снизить до минимума доход, который получают некоторые акционеры

Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 229

за счет других. Таковы были бы наши цели, если бы мы руководили семейным товариществом, и, по нашему мнению, они имеют такое же значение для руководителей публичных компаний. В товариществе из соображений справедливости необходимо в равной степени соблюдать интересы всех его членов, когда они входят или выходят из него. В пуб­личной компании требования справедливости учитываются, когда ры­ночная цена и внутренняя стоимость синхронизированы. Очевидно, что не всегда будет так, но руководитель, используя соответствующую поли­тику и информационную открытость, может сделать многое для дости­жения справедливости.

Естественно, чем дольше человек держит акции, тем больше резуль­таты деятельности Berkshire будут влиять на его финансовое положение и тем меньшее значение будет иметь соотношение наценки или дискон­та на внутреннюю стоимость при покупке или продаже его акций. Это одна из причин, по которым мы надеемся обратить внимание владельцев на долгосрочные перспективы. В целом, мне кажется, нам удалось до­стигнуть этих целей. Вероятно, Berkshire является лидером среди крупных корпораций Америки по процентному соотношению акций, владельцы которых придерживаются долгосрочной стратегии.

F. Эзоп и неэффективная теория журавля в небе *

Формула для оценки всех активов, приобретенных для получения при­были, не менялась с тех пор, как ее предложил один очень проницатель­ный человек приблизительно в 600 г. до н.э. (хотя он был не настолько проницательным, чтобы догадаться, что это был 600 г. до н.э.).

Этим оракулом был Эзоп, сказавший бессмертную, хотя и немного незаконченную фразу: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе». Чтобы конкретизировать этот принцип, нужно ответить на три вопроса. Насколько вы можете быть уверены в том, что в небе действительно есть журавль? Когда он появится и насколько он будет велик? Какова безрис­ковая процентная ставка (по которой определяется доходность долго­срочных облигаций США)? Если вам удастся ответить на эти вопросы, то вы узнаете максимальную ценность журавля и максимальное коли­чество синиц, которое вы согласитесь обменять на журавля. И конечно, не думайте буквально о синицах, думайте о долларах.

Инвестиционная аксиома Эзопа, расширившая значение и пере­шедшая на доллары, непреложна. Она применима к затратам в фер­мерском хозяйстве, арендой плате за право разработки недр, облига­циям, акциям, лотерейным билетам и заводам-изготовителям. И ни

* 2000.

230 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

изобретение парового двигателя, ни внедрение электричества, ни создание автомобиля не изменили формулу ни на йоту, и это не сде­лает Интернет. Просто подставьте цифры, и вы сможете вычислить привлекательность всевозможных способов применения капитала по всей Вселенной.

Общепринятые критерии — дивидендный доход, соотношение цены и прибыли или цены и балансовой стоимости и даже темпы роста— не имеют ни малейшего отношения к оценке компании, за исключением того, что они в какой-то степени дают представление о количестве и синхронизации потоков наличности. Действительно, рост может пагубно сказаться на стоимости, если для него необходимы денежные вливания в первые годы существования проекта или предприятия, сумма которых превышает дисконтированную стоимость денежных средств, принесенных этими активами в последующие годы. Аналитики и инвестиционные ме­неджеры бойко называют «рост» и «стоимость» двумя противоположными подходами к инвестированию. Это говорит не об опытности и изощрен­ности, а о неосведомленности. Рост — это всего лишь компонент, чаще положительный, а иногда и отрицательный, в уравнении стоимости.

Увы, несмотря на то, что суждение Эзопа и третья переменная, т.е. процентная ставка, просты, найти цифровое выражение двух других переменных чрезвычайно сложно. В действительности, глупо использо­вать точные цифры, гораздо лучшим подходом будет анализ разных возможностей.

Обычно число возможностей настолько велико, что невозможно прийти к какому-то заключению, хотя время от времени даже по весьма консервативным подсчетам относительно будущего появления журавлей оказывается, что запрошенная цена поразительно ниже внутренней стоимости. (Давайте назовем этот феномен — неэффективная теория журавля в небе.) Для большей уверенности инвестору необходимо общее понимание экономики предприятия, а также способность независимо мыслить, чтобы делать обоснованные позитивные выводы. Но инвесто­ру не требуются ни блестящие знания, ни невразумительные догадки.

С другой стороны, наблюдается много случаев, когда самому блестя­щему инвестору не удается убедиться в появлении журавлей, даже при применении множества различных подсчетов. Подобная неуверенность нередко проявляется при рассмотрении недавно появившихся компаний и отраслей экономики, подверженных быстрым изменениям. В таких случаях любое обязательство инвестиционного характера должно быть названо спекулятивным.

Сейчас спекуляции, акцент в которых ставится не на то, какой актив выбрать, а на то, сколько за него заплатит сосед, не считаются ни неза­конными, ни аморальными, ни антигосударственными действиями.

Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 231

Но мы с Чарли не желаем играть в такую игру. Мы ничего не приносим на вечеринку, так с чего нам забирать что-нибудь себе?

Грань, которая разделяет инвестиции и спекуляции и которая всегда тонка и неотчетлива, становится еще более расплывчатой, если большинс­тву участников рынка недавно удалось сорвать куш. Ничто так не подав­ляет рассудок, как большие дозы шальных денег. После такого голово­кружительного успеха даже здравомыслящие люди начинают вести себя, как Золушка на балу. Им известно, что если они задержатся на празднике, т.е. продолжат заниматься спекуляциями с компаниями, где соотношение оценки и денежных средств, которые они, вероятно, принесут в будущем, просто гигантское, то их карета превратится в тыкву, а лошади в мышей. Но они не желают упускать ни малейшего шанса побывать на шикарном празднестве. Поэтому разгоряченные участники планируют уйти всего за несколько мгновений до полуночи. Здесь кроется маленькая загвоздка: они танцуют в зале, где висят часы без стрелок.

В прошлом году мы прокомментировали, и это было неразумно с нашей стороны, преобладающую тенденцию к чрезмерности, отметив, что ожидания инвесторов увеличились до суммы, в несколько раз пре­вышающей вероятный доход. Одно из подтверждений пришло из службы Paine Webber-Gallup, которая в декабре 1999 г. провела опрос среди ин­весторов с целью выявить мнение участников относительно ожидаемой годовой прибыли через десять лет. В среднем цифра была 19%. Несом­ненно, это необоснованное ожидание: для всех американских предпри­ятий в целом в 2009 г. в небе не может быть столько журавлей, чтобы обеспечить такой доход.

Еще более неразумными были оценки, данные участниками рынка предприятиям, которые практически неминуемо придут к разорению, полному либо частичному. Но инвесторы, зачарованные быстро расту­щими ценами на акции, не обращали внимания на другие факторы и скупали акции. Это было похоже на какой-то вирус, свирепствовавший как среди профессиональных инвесторов, так и среди любителей, вызы­вая галлюцинации, в которых нарушалась связь между стоимостью акций в некоторых областях и стоимостью выпускавших их предприятий.

За этим сюрреалистическим эпизодом последовали упорные разгово­ры о «создании полезной стоимости». Мы не отрицаем, что за последние десять лет новые или молодые компании действительно создали огром­ную полезную стоимость, и в будущем они повысят ее еще больше. Но любое предприятие не создает, а теряет стоимость, когда оно теряет деньги в ходе своей деятельности, независимо от того, насколько высо­кой может быть его временная оценка.

На самом деле, в подобных случаях возникает перенос материальных ценностей, зачастую в довольно больших масштабах. Путем беззастен-

232 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

чивой торговли несуществующими журавлями учредители за последние годы перекачали миллиарды долларов из карманов общественности в собственный карман (а также кошельки своих друзей и партнеров). Дело в том, что дутый рынок позволил создать дутые компании, пред­приятия с расчетом на то, чтобы выманивать деньги у инвесторов, а не приносить им доход. Слишком часто целью учредителей компании было изначальное первичное размещение акций, а не получение при­были. В основе «бизнес-модели» таких компаний лежал старый принцип «письма счастья», рассылаемого по нескольким адресам, с тем чтобы получатель разослал его другим адресатам, для которых охочие до по­лучения комиссионных инвестиционные банкиры активно служили почтальонами.

Но каждый пузырь, в конце концов, лопается, и тогда новая волна инвесторов получает старый урок. Во-первых, финансисты с Уолл-стрит, группа, в которой не ценится контроль качества, продаст инвесторам все, за что последние им заплатят. Во-вторых, наиболее опасна та спе­куляция, которая кажется легко осуществимой.

В Berkshire мы не стремимся подобрать немногих победителей, выплывших из моря утонувших предприятий. Мы для этого не обла­даем достаточными знаниями, и нам это известно. Вместо этого мы используем уравнение Эзопа, которому уже 2600 лет, применительно к возможностям, в которых мы обоснованно убеждены, в отношении количества журавлей в небе и времени их появления (мои внуки модернизировали бы прежнюю формулировку следующим образом: лучше девушка в кабриолете, чем пять в записной книжке). Очевидно, что мы никогда не сможем точно синхронизировать потоки налич­ности в компанию и из нее или их количество. Поэтому мы стараем­ся не выходить за рамки умеренности при расчетах и концентриро­ваться главным образом на компаниях таких отраслей, в которых существует низкая вероятность того, что неожиданности повлекут разорение владельцев предприятий. Даже несмотря на это, мы совер­шаем много ошибок. Вспомните, я тот, кто был уверен, что разбира­ется в перспективах торговых марок, текстильной, обувной промыш­ленности и двухуровневых универмагов.

В последнее время самыми многообещающими журавлями были сделки по приобретению предприятий, и нас это радует. Все же вам следует ясно представлять, что в самом лучшем случае приобретенные нами компании обеспечат только умеренную прибыль. По-настояще­му превосходные результаты от сделок можно ожидать лишь тогда, когда рынок ценных бумаг подвергается строгому сдерживанию и весь деловой мир настроен пессимистично. Сейчас же ситуация при­нципиально иная.