Подход эффективного валютного рынка

 

Подход эффективного валютного рынка состоит в том, что валютный рынок считается эффективным, если динамика текущего валютного курса полностью отражает всю доступную рынку информацию. При этом подразумевается, что и валютный курс, и его динамика уже учитывают все фундаментальные макроэкономические показатели (экономический рост, инфляция, платежный баланс, процентная ставка и пр.), и поэтому изменение валютного курса возможно лишь под влиянием неожиданных экономических, политических и иных новостей. Но поскольку неожиданные новости отличаются и неповторимостью, и непрогнозируемостью (именно поэтому они неожиданные), то и следующие за неожиданными обстоятельствами изменения валютных курсов также непредсказуемые и не коррелируются с прошлыми периодами динамических рядов валютных курсов. Этот факт в подходе эффективного валютного рынка принципиально отличает данную концепцию анализа от технического анализа валютного рынка. Общий посыл в концепции эффективного валютного рынка следующий: при условии отсутствия неожиданных новостей, обстоятельств и т.п. будущее значение валютного курса полностью соответствует значению текущего, т.е. курс будет постоянным.

Концепция (подход) эффективного валютного рынка справедлива с позиций теорий паритетов валютного курса. Теории паритетов покупательной способности валют представляют собой полезный инструмент анализа мирового валютного рынка в нескольких случаях. Во-первых, с их помощью строят прогнозы долгосрочной номинальной динамики валютного курса, которые позволяют выявить устойчивую корреляцию между валютным курсом и паритетом покупательной способности (ППС). Во-вторых, при высокой инфляции теории ППС позволяют выявить и оценить масштабы макроэкономических дисбалансов. В-третьих, на паритетных основах определяется реальная международная стоимость национальных товаров и услуг.

Впервые идея паритета покупательной способности валют была выдвинута в начале ХХ в. шведским экономистом Г. Касселем (Стокгольмская школа экономической науки). Поскольку после Первой мировой войны, вследствие отказа от полной формы золотого стандарта, возник диспаритет между динамикой курсов валют и их реальной покупательной способностью, то Г. Кассель для объяснения и исправления этой ситуации обратился к идеям Д. Рикардо, который считал, что между валютным курсом и покупательной способностью валют существует очевидная взаимосвязь. Идея была простой: валютный курс и уровень национальных цен взаимосвязаны. Оставалось понять эту зависимость: она прямая или обратная? Кассель сформулировал Закон единой цены (Law of one price), в соответствии с которым в условиях совершенной, т.е. полностью отлаживающей и балансирующей рынок, конкуренции один и тот же товар в разных странах имеет одинаковую цену, если она выражена в одной валюте:

 

,

 

где – цена товара i на внутреннем рынке; – цена товара i на внешнем рынке; E_d/f – курс валюты, в которой выражается цена товара i.

 

Из Закона единой цены вытекает, что валютный курс E_d/f = P_d / P_f.

Теория, утверждающая, что курс между валютами двух стран равен соотношению цен на товары в этих странах, получила название теории абсолютного паритета покупательной способности (АППС). Но теория АППС недостаточна для качественного анализа мирового валютного рынка. Ведь Закон единой цены учитывает цену на один, конкретный товар (i), а теория АППС – цены на все товары. Для корректности статистических соизмерений необходимо брать условные «гомогенные» товарные корзины, состоящие из одинаковых товаров. Такое соизмерение достаточно условно и содержит множество допущений. Поэтому в целях практического анализа мирового валютного рынка теорию АППС использовать нельзя. Но именно теория АППС дала четкий ответ на вопрос, что нужно сделать для укрепления курса национальной валюты в условиях отмены золотого стандарта и, соответственно, золотого паритета валют. Для этого необходимо снизить инфляцию, то есть увеличить покупательную способность национальной валюты.

Кроме невозможности корректных сопоставлений потребительских корзин из гомогенных товаров, теорию АППС нельзя применить для практического анализа мирового валютного рынка вследствие следующих факторов:

– не учитываются товары и услуги, не обращающиеся на рынке, но влияющие на внутренние цены;

– не рассматриваются трансграничные перемещения капиталов;

– не принимаются в расчет транспортные издержки, тарифы, налоги, госограничения и пр.;

– не принимаются во внимание занятость, соотношение внутренних цен и заработной платы и пр.

В 1970-х гг. теория АППС была скорректирована с учетом потребностей корректного анализа мирового валютного рынка. Была разработана теория относительного паритета покупательной способности (ОППС), согласно которой колебания валютного курса пропорциональны относительному изменению уровня цен в двух странах (см. гл. 2).

В качестве измерителей цен в теории ОППС чаще всего используют несколько показателей: индекс потребительских цен, индекс оптовых цен производителей и дефлятор ВВП. Прогнозирование валютного курса и анализ мирового валютного рынка на базе теории ОППС осуществляются методом экстраполяции текущего курса валюты на будущий период исходя из сопоставления инфляции в двух странах.

При использовании теории ОППС для анализа валютного рынка возникают некоторые объективные трудности. Так, соотношения между ценами на товары и услуги, не участвующие в международной торговле, выше в развитых странах. Цены на товары и услуги этой группы не выравниваются международной конкуренцией, поэтому теория ОППС предсказывает заниженные курсы валют развитых стран и завышенные – развивающихся. Теория ОППС дает недостаточно точную оценку равновесного валютного курса на долгосрочный период (на длинном временном векторе) также и в случае отклонения от равновесия, вызванного шоками денежного сектора. По итогам исследований зависимости между валютными курсами и уровнями цен на длинном периоде (1920–1996 гг.) американские ученые (Дж. Френкель, Р. Рипси, И. Крэвис, Р. МакКинон, Р. Дорнбуш, П. Куглер, К. Рогофф) пришли к выводу, что существует необъяснимый экономический феномен слабой связи на длинных периодах между валютными курсами и уровнями цен. Причем, если для одних валют в изученном периоде теория ОППС «работала» и могла быть применима для анализа (британский фунт, итальянская лира, австрийский шиллинг, норвежская крона, испанская песета, португальское эскудо), то по отношению к другим валютам она не применима (доллар США, датская крона, бельгийский франк). Наконец, есть третья группа валют, в которой использование теории ОППС для анализа дает смешанные результаты (швейцарский франк, японская йена, шведская крона). В 1996 г. этот феномен был назван К. Рогоффом «загадкой паритета покупательной способности». Однако эта «загадка» имеет несколько «разгадок», которые могут объяснить «феномен слабой связи»:

1) цены на экспорт и импорт гораздо быстрее учитывают колебания валютного курса, чем индекс потребительских цен;

2) из-за специфических маркетинговых стратегий зарубежных экспортеров внутренние цены на импорт могут не в полном объеме отражать изменения номинального валютного курса;

3) теория ОППС больше применима для оптовых цен производителей, чем для потребительских цен, так как товарный арбитраж возможен только на оптовом уровне.

Тем не менее, на длительных временных периодах теория ОППС применяется для анализа мирового валютного рынка и прогнозирования динамики валютных курсов. По мнению Дж. М. Кейнса теория паритета покупательной способности, даже в ее несовершенной форме, находит себе положительное подтверждение.

В концепции эффективного валютного рынка кроме паритета покупательной способности используется еще три вида паритетов:

1) паритет спот-курса и процентных ставок (международный эффект Фишера);

2) паритет процентных ставок, анализирующий взаимосвязь процентных ставок и премий по срочным валютным сделкам;

3) паритет инфляции и процентных ставок (эффект Фишера).

Все перечисленные процентные паритеты были предложены в начале ХХ в. И. Фишером в его научном труде «Теория процента». Процентные паритеты плюс ППС, который описывает взаимосвязь инфляции и валютного спот-курса, формируют базу простейшей модели мирового валютного рынка. Анализ динамики процентных паритетов на временных периодах позволяет:

– выяснить эластичность валютного курса по процентным ставкам;

– изучить степень взаимосвязи и взаимозависимости национальных и региональных валютных рынков на пространстве мирового валютного рынка;

– определить возможные размеры премии за риск по спекулятивным операциям на валютном рынке.

Потребность в анализе процентных паритетов возникла после перехода в рамках Ямайских валютных соглашений 1976 г. на систему плавающих валютных курсов. В начале 1980-х гг. для анализа валютного рынка была предложена гипотеза непокрытого паритета процентных ставок. Она утверждает, что если экономические агенты ожидают сохранения в двух странах одинаковых процентных доходов, то разность в номинальных процентных ставках на обоих национальных финансовых рынках будет равняться ожидаемым темпам изменения номинального валютного курса за соответствующий временной период.

В основе этой гипотезы лежит широко практикуемая на мировом финансовом рынке стратегия процентного арбитража, называемая покрытым процентным арбитражем:

 

,

 

где F_t,t+k – форвардный валютный курс на момент времени t со сроком исполнения контракта через период k; S_t – курс спот на момент времени t; I_t – процентная ставка по внутреннему финансовому активу с инвестиционным горизонтом в период времени k; – процентная ставка по тому же иностранному активу.

 

Если прологарифмировать обе стороны уравнения покрытого процентного паритета, то получим

 

f_t,t+k – S_t = (i – i ^*) _t.

 

Это уравнение безрискового арбитражного условия, когда инвесторам безразлично, в национальный или иностранный финансовый актив вкладываться. В гипотезе же непокрытого паритета процентных ставок форвардный курс может отличаться от ожидаемого будущего спот-курса на величину премии – компенсации за риск. Кроме того, в гипотезу вводится фактор рациональных ожиданий на валютном рынке.

Под ожиданиями понимаются предположения или мнения относительно будущих значений основных показателей валютного рынка, в основном, валютных курсов. В настоящее время в концепции эффективного валютного рынка не существует единой гипотезы и/или теории ожиданий. Основной гипотезой в теории ожиданий применительно к анализу валютного рынка является гипотеза рациональных ожиданий. Она была предложена в 1960-х гг., а в ее основе лежит принцип максимизирующего поведения агента к приобретению и обработке информации с целью формирования мнения относительно будущей динамики валютного рынка. Такой принцип предполагает, что участники валютного рынка не делают систематических ошибок в прогнозировании, а их анализ в основном правильный. Гипотеза рациональных ожиданий формирует два обобщающих принципа формирования ожиданий на валютном рынке: 1) ошибка прогноза не может быть предсказана заранее; 2) формирование ожиданий относительно наблюдаемой переменной меняется в соответствии с изменениями ее рыночных колебаний.

Кроме того, гипотеза рациональных ожиданий непосредственно связана с концепцией эффективного рынка по следующим причинам. Если допустить, что цены на все активы валютного рынка отражают всю доступную информацию, то на таком рынке возможность получения спекулятивной прибыли исключается. Другими словами, цены на активы валютного рынка должны колебаться фактически произвольно, то есть изменяться непредсказуемо. Но реалии валютного рынка не предполагают статических (неизменных) ожиданий. Существуют, как минимум, две причины, по которым ожидания на валютном рынке оказываются нерациональными. Во-первых, хотя агенты рынка располагают всей доступной информацией, ее использование может быть недостаточно оптимальным. Во-вторых, участники рынка могут упустить часть доступной им информации, не посчитав ее важной, поэтому любой прогноз валютного рынка не может быть абсолютно точным.

Одновременно с гипотезой рациональных ожиданий в концепции эффективного рынка применяется гипотеза адаптивных ожиданий. Адаптивные ожидания – это формирование ожиданий будущих значений экономических переменных только на основе их прошлых значений. Ключевую роль в этой гипотезе играет лаг ожиданий, под которым понимается время пересмотра ожидаемого значения переменной в результате изменения ее текущего значения. Гипотеза адаптивных ожиданий, разработанная в 1960-х гг., в основном используется в экономическом моделировании валютного рынка для упрощения анализа. Но у этой гипотезы есть целый ряд недостатков, в частности:

– анализ валютного рынка основывается исключительно на данных прошлого периода;

– невозможность оценить и выбрать информацию для составления прогнозов на различных временных горизонтах (5, 10 и т.д. лет), так как отсутствует унификация в формировании рыночных ожиданий;

– в анализ и прогнозы не включается информация о текущих событиях рынка;

– при существующем множестве разработанных механизмов и схем адаптивных ожиданий не выработано единой общепринятой модели прогнозирования динамики валютного рынка.

Основные альтернативные гипотезе рациональных ожиданий гипотезы подхода эффективного рынка могут быть объединены в группу экстраполятивных ожиданий. В эту группу принято относить:

1) поведенческий подход к ожиданиям, основывающийся на социальных и психологических факторах;

2) концепцию ожиданий с распределенным лагом (распределение может убывать по экспоненте, или иметь форму перевернутой буквы u);

3) концепцию частичной или неполной адаптации, когда предыдущая информация учитывается не полностью или не до конца;

4) гипотезу регрессивных или равновесных ожиданий, которая привязывает рыночные ожидания к моделям валютного курса на базе фундаментальных факторов анализа валютного рынка.

С точки зрения регрессивных ожиданий в краткосрочном периоде валютный курс никогда не соответствует своему равновесному значению, но на длинном горизонте анализа он близок к равновесию. Краткосрочные ожидания с определенным допуском можно охарактеризовать как рациональные с признаками эффекта повального увлечения. В долгосрочном периоде ожидания успешно объясняются любой из экстраполяционных моделей: адаптивных, регрессивных ожиданий или ожиданий с распределенным лагом.

Составной частью концепции эффективного рынка является анализ его организованной части – валютной биржи. Известно, что в периоды нестабильности центр активности перемещается с внебиржевого валютного рынка на биржевой рынок, риски которого существенно ниже. Анализ организованного валютного рынка – биржи предполагает три объекта исследования: информационную эффективность, поведение игроков валютного рынка и роль торговых механизмов.

При макроэкономическом (фундаментальном) подходе к анализу динамики валютного курса на бирже уравнение валютного курса можно записать следующим образом:

 

D E_t = f (I, M, Z),

 

где D E_t – изменение номинального валютного курса за период времени t (обычно за 1 месяц); f (…) – функция, включающая в себя ряд переменных: дифференциал процентных ставок (I); денежное предложение (масса) (M); прочие макроэкономические показатели, в целом обозначенные как Z. Как свидетельствует большинство эмпирических наблюдений, лишь небольшая доля (не менее 10%) колебаний валютного курса может быть объяснена с помощью фундаментальных факторов.

 

Кроме макроструктурного подхода, когда все участники валютного рынка, обладая одинаковой фундаментальной информацией для определения равновесного валютного курса, ведут себя одинаково и в равной степени оказывают влияние на курсообразование, в анализе рынка используется микроструктурный подход. Ведь операторы валютного рынка (биржи) обладают информацией о сделках своих клиентов, недоступной другим трейдерам. Кроме того, различные участники биржи: хеджеры, спекулянты, регулирующие органы, рядовые трейдеры, стратегические инвесторы и моментум-игроки и т.п., – отличаются друг от друга целями присутствия на бирже и совершения валютных операций. Информация, необходимая одним, бесполезна для других; действия краткосрочных спекулянтов неприемлемы для долгосрочных хеджеров или стратегических инвесторов.

Микроструктурный подход к анализу валютного рынка задействует ряд новых переменных, являющихся составляющими микроструктуры валютной биржи. Это поток ордеров и спред. Условно их можно назвать количеством и ценой. Изучение их характеристик занимает центральное место в микроструктурном анализе. Нетто-поток ордеров рассчитывается как сумма отдельных потоков ордеров. Что касается спреда, то он важен при микроструктурном анализе по следующим причинам: он определяет издержки операций и уровень ликвидности; спред легко оценить и соответственно использовать в количественном анализе; изучение спредов позволяет на микроуровне анализировать динамику валютного рынка.

Микроструктурный подход к анализу валютного рынка можно формализировать следующим уравнением валютного курса:

 

D e_t = f (x, i, s, z),

 

где D e_t – изменение номинального валютного курса в ходе двух транзакций (операций), совершенных конкретными трейдерами за период времени t; f (…) – функция, включает в себя переменные потока ордеров (x), валютной нетто-позиции участника рынка (i), размера спреда (s) и другие переменные микроструктуры, обозначенные как z.

 

В микроструктурных моделях анализа валютного рынка коэффициент детерминации превышает 60%.

И подход эффективного валютного рынка, и его фундаментальный анализ позволяют исследовать движение валютного курса или другой цены валютного актива в основном на средне- и долгосрочном временном горизонте. Однако часто валютный курс на короткое время меняется под влиянием психологических или иных стихийных факторов. Анализ мирового валютного рынка как комплексной «диаграммы» динамики валютного курса без учета фундаментальных факторов выполняется с помощью инструментов технического анализа.