Учет фактора риска при принятии решений по инвестициям

В практической деятельности используются различные способы и методы, позволяющие оценить привлекательность инвестиционного проекта. В данной теме будут рассмотрены только те показатели и методы оценки, которые основаны на информации бухгалтерского управленческого учета. Так, для оценки капитальных вложений используются следующие показатели: норма прибыли, чистая дисконтированная стоимость, внутренний коэффициент окупаемости, учетный коэффициент окупаемости, срок окупаемости.

Общим критерием эффективности инвестиционного проекта является уровень прибыли, полученной на вложенный капитал. При этом под прибыльностью (доходностью) понимается не просто прирост капитала, а такой темп его роста, который полностью компенсирует общее изменение покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода, обеспечивает минимальный уровень доходности и покрывает риск инвестора, связанный с осуществлением проекта.

Таким образом, проблема оценки привлекательности и инвестиционного проекта заключается в определении уровня его доходности. Существуют два основных подхода к решению этой проблемы, в соответствии с которыми методы оценки эффективности инвестиций мо разделить на две группы

— простые (статические);

— динамические (методы дисконтирования).

Статические методы отличаются простотой, но не учитывают изменения стоимости денег во времени. К ним относятся метод окупаемости и метод расчета отдачи на вложенный капитал (простая норма прибыли).

Метод окупаемости основан на исчислении периода времени (периода окупаемости), в течение которого инвестиции окупят сами себя. Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Для расчета периода окупаемости применяется формула:

Ток	=	КВ
Д

где Ток — период окупаемости, KB — размер капитальных вложений, Д — ежегодный доход от реализации продукции, полученный вследствие внедрения инвестиционного проекта.

Срок окупаемости — это период времени, за который сумма чистых денежных поступлений по инвестиционному проекту достигает величины первоначальных затрат. Приемлемы те проекты, срок окупаемости которых меньше целевого.

К достоинствам этого метода следует отнести простоту и наглядность расчетов. Однако у данного метода есть и очень серьезные недостатки. Во-первых, выбор базы сравнения — нормативного срока окупаемости — может быть субъективен. Во-вторых, метод не учитывает доходность проекта за пределами срока окупаемости и, значит, не может применяться при сравнении вариантов с одинаковыми периодами окупаемости, но с различными сроками жизни. Кроме того, метод не годится для оценки проектов, связанных с принципиально новыми продуктами или продуктами инновационного характера. Точность расчетов по такому методу в большой степени зависит от частоты разбиения срока жизни проекта на интервалы планирования.

Сроку окупаемости свойственны следующие достоинства и недостатки:

Достоинства	Недостатки
Простота расчетов и понятность Основан на денежных потоках Полезен при конкурсном отборе проектов Полезен при кризисах ликвидности Полезен при оценке проектов с высокой степенью риска	Игнорируется стоимость денег во времени Игнорируется все денежные потоки за пределами срока окупаемости Игнорируются величина капиталовложений и общая сумма затрат/выгод

Применение данного метода позволяет сравнить сроки полезной жизни активов, но не учитывает доходность проекта за пределами срока окупаемости и не может применяться при сравнении вариантов с одинаковыми сроками окупаемости.

Простая норма прибыли. Коэффициент, рассчитываемый по данному методу, аналогичен коэффициенту рентабельности капитала и показывает, какая часть инвестиционных затрат возмещается в виде прибыли в течение одного интервала планирования. Сравнивая рассчитанную величину нормы прибыли с минимальным или средним уровнем доходности, инвестор может прийти к заключению о целесообразности дальнейшего анализа данного инвестиционного проекта.

Достоинство данного метода, как и первого, — простота расчетов. Кроме того, оценивается прибыльность проекта. Однако есть и существенные недостатки: не учитывается ценность будущих поступлений, существует большая зависимость от выбранной для сравнения базовой величины чистой прибыли, полученная при этом норма прибыли играет роль средней за весь период, т.е. метод достаточно грубый.

Все достоинства и недостатки можно сгруппировать следующим образом:

Достоинства	Недостатки
Простота расчетов	Погрешность усреднения
Понятность	Игнорируется стоимость денег во времени
	Нет общепринятого определения
	Основана на прибыли
	Выражена в процентах

Метод расчета отдачи на вложенный капитал включает в себя расчет показателя прибыли на вложенный капитал (ПВК), т.е. делается оценка путем определения доходности инвестиций или отдачи на вложенный капитал и сравнения этого показателя с заранее установленным плановым уровнем. Расчетная норма прибыли на инвестиции исчисляется по формуле

ПВК	=	средняя годовая прибыль	х 100%
первоначальные капитальные затраты

или

ПВК	=	Средняя годовая прибыль	х 100%
Средние инвестиционные затраты

В свою очередь:

Средние капитальные затраты	=	Первоначальные капитальные затраты + цена продажи

Таким образом, возможны различные комбинации, но следует придерживаться однажды выбранного метода.

К достоинствам данного метода можно отнести простоту расчетов и возможность оценки прибыльности проекта. Недостаток же состоит в том, что не учитывается сумма будущих поступлений, не учитывается стоимость денег с учетом фактора времени.

Стоимость денег во времени обусловлена:

— «упущенными» процентами;

— предпочтением ликвидности.

Особенностью капитальных вложений является разновременность вложения денежных средств и получения прибыли по вложенным средствам. Капитальные вложения являются эффективными, если они не только компенсируют инвестору затраты с учетом продолжительности отрезка времени, в течение которого он ожидает получение дохода, но и приносят прибыль. Поэтому для оценки капитальных вложений проводят анализ поступлений денежных средств в будущем путем дисконтирования.

Коэффициенты дисконтирования для единовременного денежного потока и аннуитетов можно взять из специальных таблиц.

Дисконтирование — процесс оценки денежных средств, которые должны быть получены в будущем, через текущую стоимость посредством ставки процента. Для этих целей может быть использована формула

Кt

=

К (1 + n)t,

где Kt — будущая стоимость капитала к концу года, К — стоимость первоначального капитала, n — норма прибыли на вложенный капитал (доход/капитальные вложения); t — число оборотов капитала, лет.

Таким образом инвестор может определить стоимость, которую будет иметь инвестиция через определенное число лет, а для того чтобы вычислить, сколько денег следует вложить сейчас, чтобы довести стоимость инвестиции до этой величины при заданной ставке процента, следует использовать формулу

К	=	Кt
(1 + n)t

Динамические методы оценки эффективности инвестиций, базируются на принципах дисконтирования, которые дают возможность избавиться от основного недостатка статических методов оценки — невозможности учета ценности будущих денежных поступлений по отношению к текущему периоду — и получить корректные оценки эффективности проектов, в частности связанных с долгосрочными вложениями. Рассмотрим наиболее распространенные критерии оценки эффективности инвестиций, основанные на методах дисконтирования, установленные в соответствии с Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования.

Чистая дисконтированная (приведенная) стоимость (ЧПС, (NPV)) представляет собой сумму дисконтированных денежных поступлений и выплат по проекту, т.е. это разность между текущей стоимостью денежных поступлений по проекту, или инвестиций, и текущей стоимостью денежных выплат на получение инвестиций либо на финансирование проекта, рассчитанная по фиксированной ставке дисконта:

ЧПС =	К1	+	К2	+	К3	+	Кt	– К
1 + n	(1 + n)2	(1 + n)3	(1 + n)t

Если ЧПС больше нуля, то текущая стоимость доходов превышает текущую стоимость затрат и капитальные вложения принесут доход с превышением стоимости капитала.

Если ЧПС меньше нуля, то данные капитальные вложения имеют доходность ниже стоимости капитала, поэтому такое вложение средств невыгодно.

Проекты с положительной ЧПС (NPV) (дисконтированные поступления превышают дисконтированные выплаты) приемлемы; с отрицательной (дисконтированные денежные выплаты превышают дисконтированные поступления) — нет.

Внутренняя норма прибыли на инвестиции (ВНП (IRR)) — это ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость проекта равна нулю. Если IRR больше стоимости капитала, проект приемлем; если меньше — нет.

Объем расчетов при дисконтировании можно снизить, рассматривая лишь приростные денежные потоки.

ВНП (IRR) по сравнению с ЧПС (NPV) обладает рядом недостатков:

— расчет его обычно неточен;

— это процентный показатель;

— не позволяет учесть изменение стоимости капитала в течение срока жизни проекта;

— проекты могут не иметь IRR или иметь несколько IRR;

— предполагается, что денежные поступления реинвестируются по ставке, равной IRR.

Всем выше перечисленным критериям оценки присущи некоторые общие недостатки:

— это критерии исключительно финансовые;

— они указывают на то, как проект должен финансироваться;

— прогнозы, связанные с отдаленными сроками времени, могут быть недостаточно надежны;

— они смещают на второй план стратегические соображения.

Пост-аудит проекта (называемый также аудитом по завершению проекта) — это анализ финансовых результатов инвестиционного проекта по состоянию на какие-либо отдельные моменты его реализации и/или по завершении проекта. Основная его задача заключается в сравнении реальных результатов проекта с прогнозами, сделанными при его оценке.

С пост-аудитом связаны следующие достоинства и недостатки:

Достоинства	Недостатки
Обеспечивает более ответственный подход к оценке Помогает вскрыть проблемы Открывает ранее незамеченные возможности Позволяет оценить результаты деятельности	Сковывает деятельность менеджеров Требует больших затрат времени и средств Определение/измерение затрат и выгод часто затруднительно Результаты пост-аудита проявляются не сразу

При принятии долгосрочных решений, связанных с вложением больших объемов собственных и заемных средств в совершенствование производственно-хозяйственной деятельности предприятия в условиях рыночных отношений, неизбежным фактором является риск. Введение технических новшеств, решения о производстве новых изделий, выход на новые рынки, т.е. практически все стратегически важные решения, связаны с высокой степенью риска, который должен быть учтен и оценен при анализе проектов в системе управленческого учета. Риск при осуществлении инвестиций — это вероятность возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемым вариантом. Его величина является функцией изменяемости ожидаемых денежных потоков или доходности и определяется как отклонение потоков или расчетной ставки доходности инвестиционного проекта.

При анализе проектов капиталовложений принято подразделять все возможные риски на систематические и несистематические.

Систематические риски характерны для всех инвестиционных проектов и определяются состоянием рынка в целом, изменениями конъюнктуры общеэкономического характера, например колебанием процентных ставок, условиями на рынке капиталов.

Несистематические, или специальные, риски присущи конкретному инвестиционному проекту. К рискам такого типа относятся:

— производственный риск, связанный с производством продукции, товаров, оказанием услуг, например снижение объемов производства по сравнению с запланированными, в связи с чем необоснованно поднимается уровень постоянных расходов, увеличивается себестоимость каждого изделия и соответственно уменьшается доход;

— коммерческий риск, возникающий в процессе реализации товаров и услуг (снижение объемов реализации вследствие изменения конъюнктуры, повышения закупочных цен, потери товаров в процессе обращения, непредвиденное повышение издержек обращения);

— финансовый риск, обусловленный сферой отношений предприятия с внешними финансовыми институтами: банками, инвестиционными компаниями, другими кредиторами.

Финансовый риск определяется уровнем отношения заемных средств предприятия к собственным. Чем больше заемных средств требуется для осуществления проекта, тем больше финансовый риск, поскольку изменение условий кредитования вплоть до полного прекращения последнего может повлечь за собой остановку деятельности предприятия, консервацию строительных работ или реконструкцию, осложнение финансового положения предприятия в целом.

При анализе конкретного инвестиционного проекта необходимо учитывать как систематические, так и несистематические риски. Для оценки уровня несистематического риска используются данные внутренней информационной базы предприятия.

Одним из важных моментов при принятии решений о капитальных вложениях является анализ возможных рисков.

На первом этапе проводится качественный анализ, в ходе которого выявляются возможные риски проекта.

Финансовые риски вызывают удорожание проекта. Эти риски особенно велики, когда наблюдается экономическая нестабильность, инфляция, неплатежи в отрасли. Причинами, их вызвавшими, могут быть колебания курсов валют, резкий рост затрат на производство и др.

Маркетинговые риски приводят к получению дохода не в полном объеме. Они могут быть вызваны ошибками при выборе рынка сбыта, неточными расчетами емкости рынка, неправильным определением мощности производства, неразвитой сбытовой сетью.

Технические риски влекут за собой нарушение графика выпуска продукции. Ошибки в проектировании, недостатки в управлении, нехватка квалифицированных рабочих кадров, срыв поставок сырья — все это и многое другое может привести к возникновению технических рисков.

Риски участников проекта появляются, если один из участников выполнил свои обязательства не в полном объеме или не выполнил вообще. Причинами таких событий могут быть неустойчивость финансового положения, изменение политики хозяйствующего субъекта и др.

Политические риски связаны с политическими событиями, влияющими ни исполнение проекта. Они приводят к убыткам инвестора или к потере проекта. Их причины: изменение таможенного режима, изменения в налоговой системе, валютном регулировании, нестабильность ситуации в стране и др.

Юридические риски приводят к проблемам реализации обеспечения в связи с неотложностью законодательства, нечетким оформлением документов и т.п.

Экологические риски вызывают изменения в экологии вследствие аварий или неустойчивого законодательства.

Специфические риски свойственны только данному проекту.

Обстоятельства непреодолимой силы — форс-мажорные обстоятельства (землетрясение, наводнение, засуха и т.п.).

На втором этапе проводят количественный анализ, в процессе которого рассчитывают изменения критериев проекта в зависимости от выбранных показателей. Наиболее распространенные методы: анализ чувствительности, анализ сценариев, метод «Монте-Карло».

Анализ чувствительности включает в себя рассмотрение влияния отдельных исходных факторов на конечный результат проекта. Рассчитывают базисный вариант, затем только одна переменная исследуется на риск, т.е. изменяет свое значение. На основании этого определяют новое значение используемого критерия. Затем оценивают процентное изменение критерия по отношению к базисному варианту и исчисляют показатель чувствительности, представляющий собой отношение процентного изменения критерия к изменению значения переменной на 1% (эластичность изменения критерия по данному фактору).

Сущность анализа сценариев заключается в одновременном изменении всей группы факторов. Рассчитывают пессимистический сценарий возможного изменения переменных и оптимистический сценарий. На этой основе появляются новые значения чистой текущей стоимости и внутренней нормы рентабельности. Эти показатели сравнивают с базисными и дают необходимые рекомендации.

Метод «Монте-Карло» воссоединяет методы анализа чувствительности и анализа сценариев на базе вероятностного подхода. Он очень сложен и применяется только при использовании программирования. Итог этого анализа — распределение вероятностей возможных результатов проекта, на основании чего принимают решения о степени риска данного проекта.

Существует несколько методов определения и оценки риска: статистический метод, определение риска через стандартные отклонения случайной переменной, путем расчета коэффициентов вариации и др.

Статистический метод оценки риска без учета фактора времени заключается в анализе данных статистики потерь и убытков в прошлом с помощью показателей вариации, дисперсии, стандартного (среднеквадратического) отклонения на базе данных бухгалтерского учета и экстраполяции полученных значений рентабельности инвестиций в будущее.

Традиционные статистические расчеты обычно строятся на основе показателя экономической отдачи, т.е. экономической рентабельности, которая рассчитывается как отношение прибыли к затратам или инвестициям, необходимым для получения этой прибыли.

Определение и оценка риска через стандартное отклонение денежных потоков или ставки доходности имеет определенные преимущества перед статистическими методами. Они заключаются в том, что отклонения выражаются не в относительных показателях, а в тех же единицах, что и сама переменная величина. Отклонения в денежных потоках учитывают в соответствующей валюте, а стандартное отклонение ставки доходности — в процентах.

Если два инвестиционных проекта имеют одинаковое стандартное отклонение, для определения риска по конкретному проекту следует вычислить значение коэффициента вариации, т.е. отношение стандартного отклонения к его среднему значению.

При принятии решений о капиталовложениях не следует забывать, что ни один из методов оценки не может предусмотреть все возможные риски и их последствия.