Використання фінансового левереджу та методу інвестиційної групи при іпотечному кредитуванні

Крім розглянутих методів розрахунку коефіцієнті капіталізації та оцінки нерухомості існують також інші методи, застосування яких обумовлено різницею у способах фінансування угод з об'єктами нерухомості. Розглянемо ці методи.

Світова практика угод з нерухомістю часто передбачає їх реа­лізацію із залученням іпотечного кредитування, тобто кредиту­вання під заставу майна. У подібних випадках кажуть, що засто­совується фінансовий левередж, або важіль(fiпапсіal lеvеrеgе). Властивість фінансового левереджу (фінансового важеля) поля­гає в тому, що виникає можливість використати капітал, взятий у борг, для інвестицій, які приносять прибуток більший, ніж ви­плачений відсоток за одержаний кредит.

Одержання кредиту при купівлі об'єкта нерухомості є бажа­ним з ряду причин. По-перше, покупці мають власні кошти, до­статні для повної виплати придбаного об'єкта. По-друге, покупці, які мають необхідні кошти, бажають зменшити ризик вкладень капіталу шляхом його диверсифікації. По-третє, залучення кре­дитів дозволяє інвестору контролювати більші обсяги власності. І, по-четверте, з'являється можливість одержання пільг з оподат­кування (у багатьох країнах відсотки за кредит виключаються з доходу, який оподатковується).

Таким чином, інвестиції у нерухомість у випадку залучення кредитів можуть бути представлені двома частинами: іпотечний кредит та власний капітал. Ставка капіталізації цих двох частин повинна задовольнити вимоги ринкового доходу з урахуванням ризику вкладень капіталу в інвестиції. Тому сама ставка капіталі­зації також включає в себе іпотечну постійну та ставку капіталі­зації на власний капітал.

Іпотечна постійна — це відношення щорічних платежів з об­слуговування боргу до основної суми іпотечного кредиту.

Ставка капіталізації на власний капітал — це відношення щорічних грошових надходжень (до сплати податків) до суми вкладених власних коштів інвестора.

При купівлі нерухомості можуть використовуватися різні ме­тоди фінансування. Найпоширеніший метод — придбання неру­хомості у розстрочку на тривалий час з виплатою відповідних відсотків. Він може доповнюватися застосуванням фінансового левереджу. Існують також інші схеми фінансування, які не змі­нюють вартість об'єкта нерухомості, але можуть вплинути на його ціну. Дійсно, фінансування, як вигідне, так і не вигідне, не змінює нерухомість фізично. Однак воно впливає на суму грошо­вого платежу покупця та на розмір щомісячних виплат по креди­ту. Чим триваліший строк кредиту, який надається продавцем не­рухомості покупцю, і чим нижче відсоткова ставка по ньому, тим більш високу ціну встановлює продавець. Використання фінан­сового левереджу може значно змінити фінансові наслідки від угоди для покупця нерухомості.

У тих випадках, коли ставка щорічних фінансових вигод від не­рухомості, яка придбавається із залученням позичкових коштів, пе­ревищує відсоток за кредит, левередж є позитивним. Якщо дохід­ність по придбаній нерухомості не перевищує відсоток за залучені кошти, левередж є негативним. У випадках, коли нерухомість при­носить дохід, рівний відсотку за кредит, левередж є нейтральним. Далі розглянемо розрахунок фінансового левереджу. Властивість фінансового левереджу (важеля) полягає у тому, що виникає можливість використовувати капітал, узятий у борг під фіксований відсоток, для інвестицій, які приносять прибуток більший ніж відсоток за кредит.

Ідею фінансового важелю формально можна представити за формулами, використавши такі економічні компоненти: Пr—прибуток після сплати податків; Е — власний капітал; D — довгострокова заборгованість; і — відсотки з довгострокової заборгованості; R — ставка дохідності власного капіталу; r —ставка дохідності інвестованого капіталу (власний капітал + + довгострокова заборгованість).

Далі визначимо ставку дохідності власного капіталу:

R = П_r /Е. (6.5)

Чистий прибуток представимо через його складові:

П_r = (E+ D)*r –D*i, (6.6)

де (Е + Д) *r— прибуток на всю суму інвестованого капіталу; D* і — відсоткові платежі за непогашені частки довгострокового боргу з урахуванням податку.

Відповідно формулу ставки дохідності власного представимо у такому вигляді:

R=[(E+D)*r - D*i] / E = r + (D / E)*(r – i). (6/7)

Вираз (6.7) показує ефект важеля, який представлений позитивною величиною — другим доданком, тобто відношенням позичкового капіталу та власного капіталу, помноженого на різницю між прибутком від чистих активів і вартістю сплачених відсотків по кредитах з урахуванням податку. Таким чином, завдяки залученим коштам (D) дохідність власного капіталу швидко росте за умови, що r > і.

Розглянемо чотири варіанти використання фінансового ля за умови, що i = 8 %; r = 12 %.

1. D = 0; Е = 100 тис. грн; R = 12 + 0/100 • (12 - 8) = 12 %;

2. D = 25 тис. грн; Е = 75 тис. грн; R= 12 + 25: 75 • (12 - 8) = 13,33 %;

3. D = 50 тис. грн; E = 50 тис. грн; R= 12 + 50: 50*(12 - 8) = 16 %;

4. D = 75 тис. грн; E= 25 тис. грн; R = 12 + 75: 25 •(12 - 8) = 24 %.

Як видно з прикладу, при вартості позичкового капіталу після сплати відсотків за кредит у 8 % та наявності реальної можливе ті за нормальних умов одержати 12 % прибутку після сплати датків на інвестиційні чисті активи, ставка дохідності власне капіталу у першому випадку склала також 12 %, через те що боргу немає, то весь прибуток є власним капіталом.

Якщо частка боргу у структурі капіталу збільшується, то ставка дохідності власного капіталу зростає, бо в кожному випаді дохідність інвестицій перевищує вартість сплачених банку відсотків.

Отже, використовуючи левередж, інвестори одержують збільшення поточної віддачі, мають більші вигоди з приросту варі ті, забезпечують значну диверсифікацію активів. На ціну об'єкта нерухомості впливає не тільки наявність іпотечного кредиту, а й значною мірою його частка у складі інвестованого капіталу, а також методи його погашення. Для визначення вартості об'єкт нерухомості коефіцієнт капіталізації можна обчислити як середньозважену величину з очікуваних ставок доходу на вкладені кожного учасника даного інвестиційного проекту (кредитора, інвестора). Такий метод одержав назву інвестиційної групи. При використанні цього методу передбачається, що відшкодувань інвестованого капіталу не є обов'язковою умовою у поточний час тому в даному випадку враховується лише поточна дохід­ність і не беруться до уваги відрахування на амортизацію кредиту та відшкодування власного капіталу. Повернення всього інвесто­ваного капіталу здійсниться при його перепродажу через невизначений час у майбутньому.

Приклад 6.7. За виставлений на продаж об'єкт нерухомості очікується одержання щорічного чистого операційного доходу в розмірі 72 000 грн. Для придбання об'єкта інвестор планує одер­жати іпотечний кредит у розмірі 75 % вартості об'єкта під 12 % річних. Інші 25 % будуть представлені власним капіталом, на який інвестор бажає одержати 16 % доходу. Відшкодування всіх інвестицій має здійснитися при перепродажу об'єкта. Визначимо вартість об'єкта, скориставшись методом інвестиційної групи.

Зважена ставка по іпотечному кредиту: 0,75 • 0,12 = 0,09.

Зважена ставка на власний капітал: 0,25 • 0,16 = 0,04.

Ставка капіталізації на весь об'єкт власності: 0,09 + 0,04 = 0,13.

При використанні методу прямої капіталізації вартість об'єкта становитиме: 72 000: 0,13 = 553 846 грн.

Тут варто звернути увагу на те, що даний коефіцієнт включає тільки дохід з поточного відсотка і не передбачає погашення ос­новної суми боргу, а також відшкодування власного капіталу безпосередньо в період володіння об'єктом. Повернення всіх цих сум буде здійснено тільки при перепродажу об'єкта нерухомості через невизначений строк у майбутньому.

При розрахунку вартості об'єкта нерухомості з урахуванням амортизації іпотечного боргу, тобто коли кредитору виплачують­ся не тільки відсотки, а й повертається капітал, одержаний у кре­дит, використовується метод інвестиційної групи з амортизацією. У даному методі коефіцієнт капіталізації також визначається як середньозважена величина зі зважених ставок по іпотечному кредиту та власному капіталу. Разом з тим коефіцієнт капіталіза­ції для іпотечного кредиту розраховується не за відсотковою став­кою, яка передбачена кредитним договором, а за величиною іпо­течної постійної.

Приклад 6.8. За виставлений на продаж об'єкт нерухомості очікується одержання щорічного чистого операційного доходу у розмірі 72 000 грн. Інвестор має для купівлі кошти в розмірі 150 000 грн, на які він бажає одержати 16 % доходу. На решту суми — 450 000 грн (приблизно 75 % вартості покупки) він одер­жує іпотечний кредит під 12 % річних на 25 років із щомісячним погашенням боргу. Визначимо вартість об'єкта, використавши метод інвестиційної групи з амортизацією.

Оскільки щомісячний відсоток за кредит становить 1 % (12: 12), а число місячних платежів за весь період дорівнює: 12 • 25 = 300, то щомісячний платіж, який забезпечує повну амортизацію боргу, становитиме:

450 000 * (0,01 • 1,01³⁰⁰): (1,01³⁰⁰ - 1) = = 450 000 • 0,001053224 = 4739,5 грн.

Величина річного платежу з іпотечного кредиту становить 4739,5*12 = 56 874 грн.

Величина іпотечної постійної: 56 874: 450 000 = 0,126386666.

Зважена ставка з іпотечного кредиту: 0,75 • 0,1263866 = 0,09479.

Зважена ставка на власний капітал: 0,25 • 0,16 = 0,04.

Загальна ставка: 0,09479 + 0,04 = 0,13479.

Оцінювальна вартість об'єкта: 72 000: 0,13479 = 534 164,26 грн.

Для визначення ставки доходу на власний капітал інвестора | існує так звана техніка залишкового доходу.

Приклад 6.9. Припустимо, що власність забезпечує загальну річну ставку доходу: 72 000: 534 164 = 0,13479 (534 164 грн — вартість об'єкта нерухомості). Частка іпотечного кредиту у загаль­ній вартості інвестицій становить 75 %, відсоток за кредит — 12 % річних. При цьому не враховується амортизація іпотеки, а також підвищення або зниження вартості капіталу. У цьому ви­падку розрахунок дохідності власного капіталу проводиться в та­кому порядку.

Загальна ставка: 0,13479 - 0,75 • 0,12 = 0,04479.

Ставка доходу на 25%-й власний капітал інвестора:

0,04479: 0,25 = 0,17916 (17,92 %).

Розрахунок доходу на власний капітал при використанні техніки залишкового доходу може передбачати амортизацію іпотечного кредиту. У цьому випадку від ставки загального доходу віднімається не просто відсоток по іпотечному кредиту, а й величина іпотечної постійної.

Використавши умови попереднього прикладу, внесемо зміни:| іпотечний кредит має повністю амортизуватися. Якщо величині іпотечної постійної становить 0,1263866 (див. приклад 6.8), тоді: 0,13479 - 0,1263866 • 0,75 = 0,04.

Ставка доходу на власний 25%-й капітал: 0,04: 0,25 = 0,16.41 Тобто, якщо передбачити, що грошові кошти інвестору поступатимуть регулярно, а в результаті перепродажу об'єкта він повертає початкову інвестовану суму (150 тис. грн), то ставка доходу на власний капітал складе 16 %. Вартість самого об'єкта нерухо­мості знизиться на величину амортизації кредиту.

У приведених прикладах ми прийняли допущення, що розмір грошових потоків, які надходять, змінюватися не буде. У випад­ку, коли передбачається, що у період володіння величина грошо­вих потоків, які надходять, зміниться, то для визначення їх поточ­ної вартості вони можуть бути дисконтовані. Ставкою дисконту може служити очікувана ставка загальної дохідності. Одержана величина поточної вартості грошових потоків за відсутності про­гнозу про можливий перепродаж об'єкта нерухомості дасть оцін­ку власного капіталу інвестора.

Приклад 6.10. Визначимо вартість власного капіталу інвестора за даними за 7 років володіння, застосувавши ставку дисконту­вання 14 % (див. табл. 6.5).

Таблиця 6.5

 

Рік	Грошовий потік, грн	Дисконтний множник	Поточна вартість (гр. 2 • гр. 3), грн
	12 000	0,8771	10 525
	14 000	0,7694	10 772
	15 000	0,6749	10 124
	16 000	0,5920
	18 000	0,5193
	19 000	0,4555
	20 000	0,3696
Загальна поточна вартість	66 887

Одержання доходу від перепродажу об'єкта нерухомості у майбутньому для багатьох інвесторів є фактором надто невизначеним, який не може вплинути на його ціну. Тому найважливі­шим критерієм оцінки нерухомості для таких інвесторів є поточні грошові надходження на інвестовані грошові кошти. Розглянемо це на прикладі.

Приклад 6.11. Очікуваний щорічний чистий операційний до­хід становить 72 000 грн. Для придбання об'єкта нерухомості інвестор може одержати кредит у сумі 450 000 грн на 25 років під 12 % річних. Щорічна сума з обслуговування боргу становитиме:

450 000 • [0,12 • 1,12²⁵: (1,12²⁵ - 1)] = 57 375 грн.

Щорічний грошовий потік за вирахуванням платежів за обслуговування боргу становить: 72 000 - 57 375 = 14 625 грн. При бажанні інвестора одержати 14% грошових надходжень на власні капітал його величина становитиме: 14 625: 0,14 =104 464 Загальна ціна об'єкта складе: 104 464 + 450 000 = 554 464 грн.

При зростанні вимог інвестора до ставки доходу на власні капітал (наприклад 16 %) ціна об'єкта за інших рівних умов знизиться.

Річний грошовий потік: 14625: 0,16 = 91 406 грн.

Загальна ціна об'єкта: 91 406 + 450 000 = 541 406 грн.

Ставка грошових надходжень на власний капітал може дорівнювати кінцевій віддачі в тому випадку, якщо виручка від перепродажу об'єкта нерухомості буде дорівнювати початковому вкладенню всього капіталу. Врахування таких факторів, як період володіння нерухомістю і ціна перепродажу, ускладнює аналіз процедуру оцінки, але дає більш реальне її значення.

Покупець нерухомості може розраховувати, що, продавши через кілька років придбаний ним сьогодні об'єкт нерухомості, він одержить за нього певну суму (реверсію). Абсолютно точ­но передбачити величину реверсії неможливо. Однак приблизні, ну її величину можна спрогнозувати. Використавши передбачену ставку доходу за дисконтну ставку, визначають поточну вартість реверсії.