Стабильный бюджет 15 страница

от того, предлагаются ли акции впервые, или они уже продолжительный период обращаются на фондовом рынке. В первом случае проводится оценка инвестиционной привлекательности предприятия с использова­нием системы показателей рентабельности, финансовой устойчивости, платежеспособности, оборачиваемости капитала и активов. Во втором случае эта оценка дополняется анализом ряда других показателей, среди которых наиболее важную роль играют следующие:

а) Уровень отдачи акционерного капитала. Этот показатель
характеризует уровень чистой прибыли по используемому акционер-
ному капиталу и рассчитывается по формуле:

 

^АК АП ' где УОдк — уровень отдачи акционерного капитала в %;

ЧП — сумма чистой прибыли компании в рассматриваемом периоде;

АК — средняя стоимость акционерного капитала в рассматри­ваемом периоде.

б) Балансовая („книжная") стоимость одной акции. Этот пока-
затель характеризует размер акционерного капитала и резервного
фонда компании, приходящегося на одну акцию, т.е. обеспеченность
собственными реальными активами по балансу. Расчет этого показа-
теля осуществляется по формуле:

„ АК + РФ

^А А₀

где БСд — балансовая стоимость одной акции на определенную дату;

АК — стоимость акционерного капитала на определенную дату; РФ — стоимость резервного фонда на определенную дату; Ао — общее количество акций компании на определенную дату.

в) Коэффициент дивидендных выплат. Он показывает, какая доля
чистой прибыли акционерной компании была выплачена в виде диви-
дендов, т.е. косвенно характеризует ее дивидендную политику. Расчет
этого показателя осуществляется по формуле:

 

 

где Кд — коэффициент дивидендных выплат в %;

Д — сумма дивидендов, выплаченных акционерным обще­ством в рассматриваемом периоде; ЧП — сумма чистой прибыли общества в рассматриваемом периоде.

г) Коэффициент обеспеченности привилегированных акций чис-
тыми активами. Этот показатель позволяет определить степень за-
щиты капитала при его инвестировании в привилегированные акции.
Он рассчитан по формуле:

ко - ^ЧА

^мприв

где КОнд — коэффициент обеспеченности привилегированных акций чистыми активами; ЧА — сумма чистых активов акционерного общества на опре­деленную дату, определяемая как разница между общей суммой активов по балансу, с одной стороны, и нема­териальными активами, текущими и долгосрочными обя­зательствами, с другой; А_прив — количество привилегированных акций компании.

д) Коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным
акциям. Этот показатель позволяет оценить, в какой мере размер чистой
прибыли компании обеспечивает выплату дивидендов по привилегиро-
ванным акциям. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

кп - ^чп

^д " д—'

«прив

где КПд — коэффициент покрытия дивидендов по привилегирован­ным акциям;

ЧП — сумма чистой прибыли акционерного общества в рас­сматриваемом периоде; Дприв — сумма дивидендов, предусмотренная к выплате по при­вилегированным акциям в рассматриваемом периоде.

Все рассмотренные показатели характеризуют эффективность предыдущих выпусков акций компании.

4. Оценка характера обращения акции на фондовом рынке

связана прежде всего с показателями ее рыночной котировки и ликвид­ности. Среди этих показателей наиболее важную роль играют следующие: а) Уровень выплаты дивидендов. Этот показатель характеризу­ет соотношение суммы дивиденда и цены акции. Расчет этого показа­теля осуществляется по формуле:

ДВХ100

Цд '

где УДд — уровень дивидендной отдачи акции, в %;

ДВ — сумма дивиденда, выплаченного по акции в определен­ном периоде;

Цд — цена котировки акции на начало рассматриваемого пе­риода.

б) Коэффициент соотношения цены и доходности. Этот пока-
затель характеризует связь между ценой акции и доходом по ней. Чем
ниже это соотношение, тем привлекательней акция для инвестирова-
ния. Расчет коэффициента осуществляется по формуле:

Кц/д

Цд Д '

где Кц/д — коэффициент соотношения цены и дохода по акции; Ц_А — цена акции на начало рассматриваемого периода; Д — совокупный доход, полученный по акции в рассматри­ваемом периоде.

в) Коэффициент ликвидности акции на фондовой бирже. Он ха-
рактеризует возможности быстрой ликвидности акции в случае необходи-
мости ее реализации. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

к °^пр

^ предл

где К_л — коэффициент ликвидности акции на фондовой бирже; Опр — общий обьем продажи рассматриваемых акций на дан­ных торгах (или сумма этого показателя по всем торгам за определенный период); Опредл — общий обьем предложения рассматриваемых акций на данных торгах (или сумма этого показателя по всем тор­гам за определенный период).

г) Коэффициент соотношения котируемых цен предложения и
спроса акций. Этот показатель рассчитывается по формуле:

 

чс

где Кп/с — коэффициент соотношения котируемых цен предложения и спроса акций; Цп _ средний уровень цен предложения акции на торгах; Цс — средний уровень цен спроса акции на торгах.

д) Коэффициент обращения акций. Он показывает обьем обра-
щения выпущенных акций и является косвенным показатели ее лик-
видности. В зарубежной практике этот показатель рассчитывается по
результатам продаж как на биржевом, так и на внебиржевом фондовом
рынке. В нашей практике учет продаж конкретных простых акций на
внебиржевом рынке не организован, поэтому расчет этого показателя
возможен только по биржевому рынку. Он рассчитывается по формуле:

Опр

КО_А= ——,

А₀хЦ_пр

где ₄ Код — коэффициент обращения акций в определенном периоде; 316

Опр — общий обьем продажи рассматриваемых акций на тор­гах за определенный период; Ао — общее количество акций компании;

Ц_Пр — средняя цена продажи одной акции в рассматриваемом периоде.

Расчет этого показателя может быть также осуществлен на ос­нове количества реализованных и имеющихся акций. Неточность этого показателя заключается в том, что обьем продажи может характери­зовать многократные спекулятивные операции по небольшому коли­честву обращающихся акций.

Важную роль в процессе оценки играет сам факт допуска акций к торгам на фондовой бирже (т.е. ее листинг).

5. Оценка условий эмиссии акции является заключительным этапом изучения ее инвестиционных качеств. Предметом такой оцен­ки являются: цели эмиссии, условия и периодичность выплаты диви­дендов, степень участия отдельных держателей акций в управлении и другие интересующие инвестора данные, содержащиеся в эмиссион­ном проспекте. Следует, однако, иметь в виду, что часто декларируе­мый предполагаемый размер дивидендов не носит характера не толь­ко юридических, но и контрактных обязательств эмитента, поэтому ориентироваться на этот показатель не следует.

В практике стран с развитой рыночной экономикой широко ис­пользуется рейтинговая оценка инвестиционных качеств отдельных акций. Формы этой оценки приведены в табл. 10.2.

Таблица 10.2.

формы рейтинговой оценки инвестиционных качеств простых и привилегированных акций, применяемые в зарубежной практике

 

 

 

Рейтинговая оценка	Рейтинговая оценка
	простых акции	привилегированных акций
(„Стандарт энд Пурс")	(„Канадиан Бонд Рейтинг Сервис")
Индекс	Значение	Индекс	Значение
оценки	индекса	оценки	индекса
А+	высочайшее качество	Р+	высочайшее качество
А	высокое качество	Р1	(„супер")
А-	качество выше среднего	высшее качество
В+	среднее качество	Р2	очень хорошее каче-
В	ниже среднего качества	РЗ	ство
В-	низкое качество	хорошее качество
С-	очень низкое качество	Р4	среднее качество
		Р5	низкое качество (акции
			носят спекулятивный
			характер и для инвести-
			рования опасны)

Интегральная оценка инвестиционных качеств облигаций осу­ществляется по следующим основным параметрам (рис.10.3.):

ж

Вид облигаций по характеру эмитентов, сроку погашения и формам выплаты дохода

параметры оценки

 

Оценка инвестиционной привлекатель­ности региона

Оценка условий эмиссии

облигации Щ ДЧРГТВ

Оценка характера обращения облигации на фондовом рынке

Оценка финансовой

устойчивости и платежеспособности предприятия-эмитента

 

бенности, что и в предыдущем случае. По уровню риска наиболее пред­почтительными для инвестора являются краткосрочные облигации, после погашения которых капитал может быть реинвестирован в более выгодные объекты. С ростом срока погашения уровень риска возрас­тает — его усиливает риск возрастания инфляции (а соответственно и рост ссудного процента), а также более низкая ликвидность инвес­тиций. В соответствии с принципом платы за риск уровень доходности этих видов облигаций формируется в прямой зависимости (при прочих равных условиях).

Наконец деление облигаций по формам выплаты вознагражде­ния (дохода) на процентные и беспроцентные (целевые) представляет для инвестора интерес с точки зрения целей вложения средств. Если такой целью является приращение капитала в денежной форме, то ин­вестирование будет осуществлено в процентные облигации (как пра­вило, эти облигации имеют более высокую текущую ликвидность на фондовом рынке). Беспроцентные (целевые) облигации предусматри­вают выплату вознаграждения (дохода) по ним в виде определенного товара или услуги. Такие облигации вызывают интерес у инвесторов-физических лиц по меньшей мере в двух случаях:

1) при значительной дефицитности этих товаров или услуг на потребительском рынке;

2) при существенной разнице между стартовой ценой приобре­тения облигации и реальной ценой на предлагаемые в каче­стве вознаграждения (дохода) товар или услугу.

 

2. Оценки инвестиционной привлекательности региона (такая оценка проводится только по облигациям внутреннего местного займа). Необходимость в такой оценке возникает потому, что часть регионов, получающих от государства значительные объемы субсидий и субвен­ций, может испытывать серьезные финансовые затруднения при пога­шении облигаций. Поэтому, рассматривая инвестиционные качества отдельных облигаций внутренних местных займов, следует по меньшей мере изучить динамику сальдо их бюджетов и структуру источников формирования их структурной части;

3. Оценка финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия — эмитента (такая оценка проводится только по обли­гациям предприятий). Главной задачей такой оценки является выявле­ние кредитного рейтинга предприятия, степени его финансовой устой­чивости и ее прогноз на период погашения облигации, а также наличие частично сформированного выкупного фонда по обращающимся крат­косрочным обязательствам;

4. Оценка характера обращения облигации на фондовом рынке. Основу такой оценки составляет изучение коэффициента соотношения ее рыночной цены и реальной стоимости. Этот показатель существенно зависит от ставки процента на финансовом рынке — если ставка про­цента возрастает, то цена облигации падает (в силу фиксированной вели­чины дохода по ней) и наоборот. Кроме того, реальная рыночная стоимость облигации зависит также от срока, остающегося до ее погашения эми­тентом (чем выше срок, тем больше уровень ее риска и ниже настоящая стоимость, что определяет и более низкий уровень рыночной цены);

5. Оценка условий эмиссии облигации. Предметом оценки явля­ются: цель и условия эмиссии; периодичность выплаты процента и ее размер; условия погашения основной суммы (принципала) и другие показатели. При оценке следует иметь в виду, что более частая перио­дичность выплат может перекрыть выгоды для инвестора, получаемые от более высокого размера процента.

формы рейтинговой оценки инвестиционных качеств облигаций, применяемые в зарубежной практике

Также как и по акциям, в странах с развитой рыночной эконо­микой широко используется рейтинговая оценка инвестиционных ка­честв облигаций. Формы такой оценки приведены в табл. 10.3.

Интегральная оценка инвестиционных качеств сберегательных (депозитных) сертификатов осуществляется по таким параметрам:

1. Характеристика вида сберегательного (депозитного) серти­фиката в соответствии с выше приведенной схемой классификации ценных бумаг;

2. Оценка надежности банка-эмитента. Такая оценка включает характеристики основных объемных показателей (сумма активов, раз­мер собственного капитала, сумма принятых депозитов и выданных кредитов, сумма прибыли и другие) и отдельных коэффициентов (ко­эффициент Кука, сводный коэффициент банковского риска). В зару­бежной практике оценка надежности банков осуществляется по так называемой системе КЭМЕЛ [САМЕЦ, представляющей аббревиатуру из начальных букв следующих показателей:

„С" — доступность капитала банка;

„А" — качественная структура активов банка;

„М" — качество (эффективность) управления;

„Е" — уровень доходности (рентабельности);

„С — уровень ликвидности.

По результатам этой оценки банк характеризуется по уровню своей надежности как „хороший", „удовлетворительный", „достаточно надежный", „критический" (неудовлетворительный). Рейтинговая оценка надежности банков (характерная для нашей страны) в зарубежной прак­тике не используется.

Следует отметить, что приведенные параметры оценки дают лишь обобщенную групповую характеристику инвестиционных качеств отдель­ных фондовых инструментов и не гарантируют соответствующее их ранжирование по конкретным разновидностям.

 

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ. ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Оценка эффективности отдельных финансовых инструментов ин­вестирования, как и реальных инвестиций, осуществляется на основе сопоставления обьема инвестиционных затрат, с одной стороны, и сумм возвратного денежного потока по ним, с другой. Вместе с тем, формиро­вание этих показателей в условиях финансового инвестирования имеет существенные отличительные особенности.

Прежде всего, в сумме возвратного денежного потока при финан­совом инвестировании отсутствует показатель амортизационных отчис­лений, так как финансовые инструменты, в отличие от реальных инвес­тиций, не содержат в своем составе амортизируемых активов. Поэтому основу текущего возвратного денежного потока по финансовым инстру­ментам инвестирования составляют суммы периодически выплачива­емых по ним процентов (на вклады в уставные фонды; на депозитные вклады в банках; по облигациям и другим долговым ценным бумагам) и дивидендов (по акциям и другим долевым ценным бумагам).

1 I О—Л5Н

Кроме того, коль скоро финансовые активы предприятия (како­выми являются финансовые инструменты инвестирования) не аморти­зируются, они продаются (погашаются) в конце срока их использова­ния предприятием (или в конце обусловленного фиксированного срока их обращения) по той цене, которая сложилась на них на момент про­дажи на финансовом рынке (или по заранее обусловленной фиксиро­ванной их сумме). Следовательно, в состав возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования входит стоимость их реализации по окончании срока их использования (фиксированной стоимости по долговым финансовым активам и текущей курсовой сто­имости по долевым финансовым активам).

Определенные отличия складываются и в формировании нормы прибыли на инвестированный капитал. Если по реальным инвестициям этот показатель опосредствуется уровнем предстоящей операционной прибыли, которая складывается в условиях объективно существующих отраслевых ограничений, то по финансовым инвестициям инвестор сам выбирает ожидаемую норму прибыли с учетом уровня риска вложений в различные финансовые инструменты. Осторожный (или консерватив­ный) инвестор предпочтет выбор финансовых инструментов с невы­соким уровнем риска (а соответственно и с невысокой нормой инвес­тиционной прибыли), в то время как рисковый (или агрессивный) инвестор предпочтет выбор для инвестирования финансовых инстру­ментов с высокой нормой инвестиционной прибыли (невзирая на вы­сокий уровень риска по ним).

Коль скоро ожидаемая норма инвестиционной прибыли задается самим инвестором, то этот показатель формирует и сумму инвестицион­ных затрат в тот или иной инструмент финансового инвестирования, которая должна обеспечить ему ожидаемую сумму прибыли. Эта рас­четная сумма инвестиционных затрат представляет собой реальную стоимость финансового инструмента инвестирования, которая складывается в условиях ожидаемой нормы прибыли по нему с учетом соответствующего уровня риска.

Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому инструменту будет превышать его реальную стоимость, то эффектив­ность финансового инвестирования снизится (т.е. инвестор не полу­чит ожидаемую сумму инвестиционной прибыли). И наоборот, если фактическая сумма инвестиционных затрат будет ниже реальной стои­мости финансового инструмента, то эффективность финансового инвес­тирования возрастет (т.е. инвестор получит инвестиционную прибыль в сумме, большей чем ожидаемая).

С учетом изложенного оценка эффективности того или иного финансового инструмента инвестирования сводится к оценке реаль­ной его стоимости обеспечивающей получение ожидаемой нормы инвестиционной прибыли по нему. Принципиальная модель оценки стоимости финансового инструмента инвестирования имеет следую­щий вид:

_г ^ вдп

°фи = 2^ •

М (1 + НП)"

где Сфи — реальная стоимость финансового инструмента инвести­рования;

ВДП — ожидаемый возвратный денежный поток за период ис­пользования финансового инструмента; НП — ожидаемая норма прибыли по финансовому инструмен­ту, выраженная десятичной дробью (формируемая инве­стором самостоятельно с учетом уровня риска); п — число периодов формирования возвратных потоков (по всем их формам).

Особенности формирования возвратного денежного потока по отдельным видам финансовых инструментов определяют разнообразие вариаций используемых моделей оценки их реальной стоимости. Сис­тема основных из этих моделей оценки приведена на рис. 10.4.

Рассмотрим содержание этих моделей применительно к долговым и долевым финансовым инструментам инвестирования на примере облигаций и акций.

Модели оценки стоимости облигаций построены на следующих исходных показателях: а) номинал облигации: б) сумма процента, выплачиваемая по облигации; в) ожидаемая норма валовой инвести­ционной прибыли (норма доходности) по облигации: г) количество периодов до срока погашения облигации.

Базисная модель оценки стоимости облигации [Ваз1з Вопи \/а1иа!юп Мос1е1] или облигации с периодической выплатой процен­тов имеет следующий вид:

^;Об = X

П

(1 + НП)^п

Н,

(1 + НП)' '

где Соб — реальная стоимость облигации с периодической выпла­той процентов;

По — сумма процента, выплачиваемая в каждом периоде (пред­ставляющая собой произведение ее номинала на объяв­ленную ставку процента);

Но — номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения;

п* 323

МОДЕЛИ ОЦЕНКИ РЕАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ ВИДОВ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

 

Долговые финансовые инструменты инвестирования