ЭМПИРИЧЕСКИЕ ДОКАЗАТЕЛЬСТВА СУЩЕСТВОВАНИЯ РЫНОЧНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ

Доказательство слабой формы. Вспомните, что получение чрезмерных доходов, используя данные о былых ценах, является доказательством против слабой формы EMH. Эта возможность проверена использованием разнообразных методов, таких как сериальная корреляция доходов (напр. корреляция между сегодняшним и вчерашним доходом), текущие изменения котировок, правила фильтрации (покупка или продажа акций, когда изменение в цене акций пересекается с данной процентной ставкой).

Хотя беспорядочное поведение доходов акций было впервые обнаружено Bachelier в 1990 году, оно было почти забыто до того, как Kendall не представил разложенную в ряд временную зависимость недельных показателей промышленных предприятий на собрании британского Королевского общества статистиков в 1953 году. Он писал: " Ряд кажется непоследовательным, как будто один раз в неделю " мистер случай " рисовал произвольное число... и добавлял его в актуальной цене, чтобы определить цену на следующей неделе ".

Другими словами, цена акций изменяется хаотично, и предыдущие изменения ничего не предсказывают. После работы Kendall многие учения подтвердили его открытия и придерживались точки зрения, что цена акций непредсказуема. Во всестороннем комплексном изучении Fama (1965) вычислил сериальную корреляцию недельных доходов 30 американских акций и не нашел достаточной информации для развития рентабельных торговых правил использования предыдущих цен. Он подтвердил свои открытия проверкой в текущих изменениях котировок. Fama и Blume (1966) повторно изучили пригодность слабой формы рыночной эффективности, используя правила фильтрации, и показали, что даже 0,1% операционных издержек будет достаточно, чтобы не принимать во внимание прибыль таких фильтров. Draper и Paudyal (1997) подтверждают среднюю разницу между ценами продавца и покупателя в 1% на Лондонской фондовой бирж е. Эти расчётные данные вместе с открытиями Fama и Blume (1965) предполагают, что одной разницы между ценами продавца и покупателя будет достаточно, чтобы не принимать во внимание прибыль, основанную на правилах фильтрации. Следовательно, эти учения подтверждают пригодность рыночной эффективности в её слабой форме. (Примеры возможностей получить чрезмерные доходы, используя изменение предыдущих цен, известны как аномальные доказательства. Их мы обсудим дальше в этой главе).

Доказательство средней формы. Известно, что если рынок является эффективным в своей средней форме, то никакой инвестор не может получить сверхприбыль, конструируя торговую стратегию на основе общедоступной информации. Это одна из самых наиболее широко изученных теорий. В общем, эта форма рыночной эффективности проверена использованием метода изучения события, изначально проведённым Fama, Fisher, Jensen и Roll (1969) в их исследовании о влиянии дроблении акций компании на цену акций. Fama (1991) правильно отмечает, что явное доказательство рыночной эффективности исходит из изучения события, особенно ежедневных доходов.

Самое первое исследование события, проверяющее среднюю форму рыночной эффективности, было опубликовано в 1969 году. В этой плодотворной работе Fama и другие изучили эффект дробления акций компании на цену акций. Они проверили популярное мнение, что фирма может увеличить свою полную стоимость раздроблением нескольких акций на акции меньшей стоимости. Это мнение можно считать похожим на спор, о том, что можно увеличить общий объём пиццы, разрезая её на много маленьких кусочков. Конечно, это не так. Аналогично этому, если рынок является эффективным, то разделение нескольких больших акций на много маленьких акций не должно увеличить полную стоимость фирмы. Fama и другие обнаружили положительные анормальные доходы перед дроблением (возможно, потому что фирмы обычно раскалываются в хорошие времена), не было никакого доказательства увеличения кумулятивного аномального дохода (CAR) после того, как раскол был выявлен. Это согласуется с прогнозами средней формы EMH.

Эффективность рынка относительно бухгалтерской информации изучается в разных контекстах. Это интересный вопрос, так как информация о бюджете пользователей (например, заработанные деньги) может быть изменена использованием техники "творческого учёта", и некоторые специалисты верят, что подобное "творчество" увеличивает стоимость фирмы. Однако креативность не должна добавлять никакой стоимости до тех пор, пока она влияет на потоки налично-денежных средств. Например, при инфляционной ситуации, ЛИФО метод (метод обратной очередности) является причиной более высокой стоимости проданных товаров и отсюда более низких доходов на акцию, чем при методе ФИФО (методе простой очередности). Однако выбор техники оценки запасов не влияет на актуальное движение наличности фирмы. Таким образом, это изменение не будет иметь действия на цену акций. (Если это может изменить общую сумму налогов компании, то это влияет на движение наличных денежных средств фирмы, и стоимость фирмы изменяется.) Sunder (1973 и 1975) изучал влияние изменения систем инвентарной оценки и обнаружил, что CAR фирм, переключающихся на ЛИФО метод, увеличился на 5,3% в течение 12 месяцев до объявления изменения в учётной политике. Однако не было никакого существенного изменения в CAR этих фирм после этого извещения/объявления. Эти открытия согласуются с /прогнозами EMH.

На эффективном рынке возможные влияния изменений доходов на цену акций должны быть отражены, как только сформировались ожидания. Инвесторы не должны ждать, пока компании официально объявят свои доходы. Ball и Brown (1968) изучили это положение и заявили, что рынок предвидит изменения в доходах (около 85–90%) до самого разглашения ежегодных отчётов. Как определено EMH, актуальное число дохода не появляется, чтобы вызвать необычные скачки абнормального индекса продуктивности. Pope и Inyangete (1992) изучили влияние объявлений о доходах на цену акций фирм Великобритании. Они нашли маленькое влияние этих объявлений на цену акций (или вообще не обнаружили его как такового). Это подтверждает прогноз EMH, что никакой инвестор не может получить сверхприбыль, торгуя на основе общедоступной информации.

Аналогично этому анализы влияния продажи акций в большом количестве, сообщения о сделках по покупке всего акционерного капитала, изменения в дивидендной политик е и т.д. подтверждают прогнозы EMH. Следовательно, в конечном счёте, эмпирическое доказательство, подтверждённое документально в литературе, говорит о том, что рынок ценных бумаг является эффективным в средней форме, и общедоступная информация не может быть использована для создания чрезмерных доходов.

Доказательство сильной формы. Вспомните, что рынок называется эффективным в сильной форме, если никакой инвестор не может заработать сверхприбыль, используя любую информацию – общедоступную или конфиденциальную. Этот тезис основывается на том, что, когда бы информация ни была обнародована для инвестора, она становится также известной и другим инвесторам. Отсюда никакой инвестор не будет иметь дополнительное время для торговли на этой информации. Члены компании (старшие менеджеры, директоры, менеджеры) могут держать информацию, которая не будет доступной для всех. Например, доход на акцию, дивиденд на акцию, изобретение нового медикамента и т.д. известны членам компании до того, как они становятся известными для публики. Если EMH находится в своей сильной форме, даже корпоративные менеджеры не смогут получить чрезмерные доходы, торгуя на основе этой информации. (Общеизвестно, что в ряде стран внутренние сделки являются незаконными). Jaffe (1974) изучал изменения стоимости ценных бумаг вслед за специфическими типами внутренней торговли, и его открытия показали, что инсайдер, действительно обладает информацией, которая не известна общественности. Это противоречит прогнозам сильной формы EMH. Аналогичным образом, Seyhun (1986) говорит о том, что члены организации могут предсказать цены на бирже, операции с ценными бумагами, соответственно, и создать сверхприбыль. Далее он предполагает, что, однако, следуя за разглашением внутренней информации, другие инвесторы не могут заработать абнормальную прибыль. Pope и другие (1990) изучали эффект незаконных операции с ценными бумагами на основе внутренней информации о деятельности компании эмитента на рынке Великобритании с 1977 по 1984 г. Они написали, что: " ...появляется небольшое изменение курсов на рынке около даты операции с ценными бумагами на основе конфиденциальной информации... также было свидетельство, при помощи которого можно предположить, что с преимуществом хайндсайта и игнорированием разницы между курсами продавца и покупателя и транзакционных издержек анормальные доходы можно было бы получить торговой стратегией, предсказанной в новостях акционерных сделок директоров ".-

Это является доказательством против сильной формы EMH. В общих словах, доказательство, приведённое в литературе, говорит о том, что рынок капитала не является эффективным в своей сильной форме.