ДОКАЗАТЕЛЬСТВО АНОМАЛЬНОСТИ

Вышеизложенные рассуждения предоставляют доказательства в пользу слабой и средней формы EMH. Однако есть определённые условия, которые подвергают сомнению обоснованность EMH в её слабой форме. Здесь мы дадим краткое описание некоторых наиболее широко цитируемых доказательств против EMH. (Отличный обзор этих доказательств можно найти у Hawawini и Keim, 1995.)

Basu (1977) даёт доказательство того, что акции и облигации с низким отношением показателя цена/доход обеспечивают положительные чрезмерные доходы. Аналогично Banz (1981) предположил, что инвестирование в акции более маленьких фирм может генерировать положительные чрезмерные доходы. Однако Draper и Paudal (1997) отмечают более низкую чистую прибыль (после вычисления трансакционных издержек) портфеля маленьких фирм, в отличие от больших фирм в Великобритании. Таким образом, прибыльность торговых стратегий, основанных на размере фирмы, может быть примером специфическим, и суммарный чрезмерный доход может быть не достаточно большим, чтобы покрыть операционные издержки.

Ряд исследований эффективности в зависимости от дня недели свидетельствуют о том, что в среднем негативные доходы получаются по понедельникам. (Draper и Paudyal, 2002) Однако Copeland и Weston (1983, стр. 345) предлагают, что сверхприбыль, за вычетом транзакционных издержек, не может быть получена при использовании эффекта одного дня. Аналогичным образом, в недавнем исследовании Draper и Paudyal, 2002 предположили, что после контролирования фактов, характерных для понедельников, средний доход в понедельник не сильно отличается от среднего дохода в любой другой день недели. Более того, эффективность, зависящая от дня недели, в последнее время быстро исчезает.

С новаторской работы Rozeff и McKinney(1976) присутствие необычно высоких доходов в январе хорошо отмечено в литературе. В недавнем исследовании Bhardwai и Brooks (1992) предложили, что эффективность января является в первую очередь эффектом низкой цены за акцию, так как этот эффект наиболее выделяется при низкой цене за акцию и в других акциях и облигациях. Январь и апрель сезонны в Великобритании по заключениям Сlare и других и Draper и Paudyal, (1997). Однако, последние далее предполагают, что это очень маловероятно, что большинство инвесторов смогут получить сверхприбыль, за вычетом транзакционных издержек, торгуя на основе эффективности, зависящей от месяца года.

В полную противоположность прогнозам EMH большое количество литературы говорит о том, что торговые стратегии, основанные на "покупке проигравших и продаже победивших", смогут создать сверхприбыль. Эта стратегия действия вопреки тенденции рынка основывается на точке зрения, что рынок слишком остро реагирует на "новости". DeBondt и Thaler (1985) говорят о том, что портфели прежних проигравших (3–5 лет) превосходят по эффективности портфели прежних победителей (25% в 36 месяцев), предполагая, что возможно заработать чрезмерные доходы, используя прошлую информацию. Это подтверждается открытиями Jegadeesh (1990) и Lehmann (1990). Jegadeesh и Titman (1995) изучали возможные источники для прибыли вопреки тенденции рынка и предложили, что курс акций реагирует с запозданием в обычных фактах, давая опережающе-запаздывающий эффект. Рынок быстро реагирует на специфический фактор фирмы, и первичным источником для прибыли вопреки тенденции рынка является обратное движение специфических компонентов дохода фирмы.

С другой стороны, ряд исследований предполагает, что торговые стратегии, основанные на принципе "покупка победивших и продажа проигравших" смогут заработать чрезмерные доходы. Последние не могут быть объяснены риском. Эта стратегия известна как импульсная торговля. Впервые эта стратегия была открыта Levy в 1967 году. Он писал, что покупка акции и облигаций с настоящими ценами, которые существенно выше, чем их средние показатели за последние 27 недель, сможет создать большие анормальные доходы. Недавно Jegadeesh и Titman (1993) подтвердили, что импульсная стратегия сможет принести чрезмерные доходы. Это ещё раз подтверждено в работах Hong и других (2000) для США и в работах Liu и других (1999) для Великобритании.

Таким образом, хотя и большинство доказательств в пользу EMH в её слабой и средней форме, не стоит игнорировать и достаточные доказательства и против этой гипотезы. Особенно доказательство, основанное на стратегии импульсной торговли и стратегии действия вопреки тенденции рынка в создании чрезмерных доходов, очень последовательно, и недавние споры концентрировались на поиске возможного источника для чрезмерных доходов. Безусловно, это имеет огромное значение для инвесторов, менеджеров компаниий и руководителей фондовых структур.

Какие же уроки может извлечь финансовый менеджер из EMH?