ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ И КЛЮЧЕВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ОЦЕНКИ ОБЛИГАЦИЙ

В большинстве случаев, выходя на рынок облигаций, инвестор сталкивается с уже сложившимся уровнем цен (исключение составляют случаи первичного размещения и ситуации, когда инвестор располагает столь значительными суммами, что способен влиять на рынок). Данный уровень цен задается рынком и является внешним параметром по отношению к инвестору. Уже на данном этапе мы сталкиваемся с показателем курса облигации, который представляет собой отношение рыночной цены к номиналу (в процентах). Если облигации продаются по цене ниже номинала, то говорят, что продажа производится с "дисконтом".Если облигации продаются по номиналу, а погашаются с начислением дополнительных процентов, то говорят, что облигации погашаются с премией. Однако то, что инвестор не может на данный уровень цен влиять, не означает, что инвестор может не задумываться о ценообразовании на рынке облигаций. Именно понимание того, как работает рынок облигаций, может защитить инвестора от ряда ошибок, а в некоторых случаях позволить ему заработать повышенный доход.

Понимание процесса ценообразования несколько менее важно на развитых, эффективных рынках, поскольку в этом случае все равно невозможно найти недооцененные или переоцененные ценные бумаги. Однако российский инвестор должен быть крайне осторожен. Рынок корпоративных облигаций в настоящее время находится в стадии становления, и до входа его в развитую фазу неизбежно должно пройти определенное время. В течение этого времени рынок не будет соответствовать критериям эффективного рынка. А значит, инвестор должен будет самостоятельно тщательно оценивать инвестиционную привлекательность облигаций.

Как формируется рыночная цена облигации? Как и цена любого товара, Цена облигации формируется под воздействием спроса и предложения со стороны инвесторов. При этом, однако, цена облигации не является случайной, а колеблется около своего естественного значения, т. н. внутренней стоимости (intrinsic value). Именно эта стоимость и будет интересовать нас в ближайшее время. Условимся, что в дальнейшем тексте цена облигации и купонные платежи, если не сказано иное, указываются в процентах от номинала (номинал облигации соответственно указывается как 100).

Рассмотрим облигацию, имеющую срок обращения Т. С точки зрения инвестора облигация является обещанием эмитента уплачивать инвестору определенные суммы денег (С₁, С₂,..., С_t) в определенные моменты времени (t₁, t₂,..., t_T). Таким образом, обещанный денежный поток по облигации описывается следующим образом:

С1		С2		С3
t1		t2		t3

Для облигации с постоянным купоном С₁=С₂=С₃=С_t–1=С – купонные платежи, а в платеж С_t включен также возврат номинальной стоимости облигации (100), т. е. С_t = С + 100. Купонные платежи обычно выплачиваются с регулярным интервалом, для простоты мы будем считать его равным одному году (в дальнейшем мы отдельно рассмотрим оценку облигаций с купонным периодом, меньшим одного года), кроме того, для простоты мы будем считать, что первый купон также будет выплачен через один год, начиная с текущего момента, т. е. t₁=1, t₂=2, t_T=T (такая ситуация означает, что мы покупаем облигацию либо при ее первичном размещении, либо в дату выплаты очередного купона). Таким образом, для рассматриваемых нами облигаций денежный поток будет иметь следующий вид:

C		C		C		CT
						T

При определении того, какой должна быть цена облигации, инвестор должен дисконтировать ожидаемые платежи и просуммировать их, т. е. вычислить чистую текущую стоимость (обычно обозначается как NPV – Net Present Value) потока платежей по облигации. Если платежи происходят регулярно с периодичностью раз в год, то:

Для облигации с постоянным периодическим купоном эта формула имеет следующий вид:

При этом инвестор должен выбрать соответствующую норму дисконтирования rс учетом своих инвестиционных предпочтений и воспринимаемого риска. Определение требуемой нормы дисконтирования и является самым сложным моментом в ценообразовании облигаций, подробно этот вопрос будет рассмотрен ниже.

Пример:

Предприятие ABC выпустило облигации с купонным платежом 10 % сроком на 3 года. Требуемая инвестором норма доходности по данным облигациям составляет 5 %. Тогда NPV ожидаемых поступлений по данной облигации и соответственно цена облигации составят:

Строго говоря, данный подход не вполне правилен, поскольку облигация представляет собой обязательство уплатить определенные суммы, но не означает, что эти суммы действительно будут уплачены. Поэтому более корректно было бы вычислять так называемую ожидаемую NPV, которая определяется как дисконтированная стоимость ожидаемых значений будущих поступлений. Обозначив ожидаемую NPV как E(NPV), имеем следующую формулу для ее вычисления:

где: р₁, р₂, р_Т – вероятности того, что соответствующие платежи будут произведены. Ожидаемая NPV всегда меньше обещанной NPV и совпадает с ней только для абсолютно надежных облигаций, вероятность выплат по которым равна 1.

Пример:

Рассмотрим то же самое предприятие ABC, которое выпустило облигации с купонным платежом 10 % сроком на 3 года. Предприятие может обанкротиться, вероятность банкротства равна 2 % в каждый год. В случае наступления банкротства никаких дальнейших платежей по облигациям произведено не будет.

Тогда ожидаемые платежи по облигации будут иметь вид:

Год	Платеж	Вероятность	Ожидаемый платеж
1,00	10,00	0,98	9,80
2,00	10,00	0,96 (= 0,98 × 0,98)	9,60
3,00	110,00	0,94 (= 0,98 × 0,98 × 0,98)	103,53

Пусть требуемая норма доходности составляет 5 %.

Тогда NPV = – 113,62

Ожидаемая NPV = – 107,48

Однако вычисление ожидаемой NPV требует знания вероятности неплатежа, что обычно нереально. Более того, на практике могут встречаться задержки платежей или частичные платежи, что еще сильнее усложняет применение концепции ожидаемой NPV. Поэтому подход, связанный с расчетом ожидаемой NPV, освещается в основном только в теории. На практике возможность неплатежа учитывается при выборе коэффициента дисконтирования. Хорошо известно, что облигации надежных компаний могут стоить гораздо дороже, чем облигации компаний, чья платежеспособность вызывает сомнения. Происходит это как раз потому, что при оценке их стоимости используются разные коэффициенты дисконтирования.