Срок до погашения облигации. Временная структура процентных ставок

Практика функционирования рынка облигаций демонстрирует, что доходности идентичных облигаций с разными сроками до погашения различаются между собой. Зависимость процентных ставок от времени называется кривой доходности, или временной структурой процентных ставок (yield curve). При этом такая зависимость может иметь различный вид. Наиболее типичной является ситуация, когда кривая доходности имеет возрастающий наклон, т.е. чем больше срок до погашения, тем больше и доходность к погашению. Встречаются, однако, и другие типы кривых доходности, например, убывающая, плоская или выпуклая – см. диаграмму 3.)

Диаграмма 3. Типы временных структур процентных ставок (по оси абсцисс – срок обращения облигации, по оси ординат – доходность к погашению)

Существуют различные объяснения того, какой вид должна иметь кривая доходности. Выделяют следующие объяснения:

1. Теория ожиданий. Согласно данной теории доходности по долгосрочным облигациям соответствуют ожиданиям инвесторов относительно изменения в будущем доходностей краткосрочных облигаций. Это может быть пояснено на следующем примере:

Предположим, что доходность облигаций со сроком обращения 1 год составляет 7%. При этом инвесторы ожидают, что через год ставка по годовым облигациям составит 10%. Допустим, что инвестор планирует вложить средства на 2 года.

Вкладывая средства в годовую облигацию под 7% и реинвестируя их через год в другую годовую облигацию под 10%, инвестор ожидает заработать доход (1 + 7%) × (1 + 10%) – 1 = 17,7%. Допустим, что существуют также облигации со сроком обращения два года. Под какую доходность инвестор согласится в них вкладываться? За 2 года он должен заработать 17,7%, следовательно, доходность по 2-годичным облигациям должна составлять: (1 + 17,7%) × (1/2) = 8,5% годовых.

Как уже указывалось, номинальная процентная ставка является суммой реальной процентной ставки и инфляции. Реальная процентная ставка относительно стабильна, значит, ожидания относительно будущих изменений процентных ставок можно считать почти целиком зависящими от ожиданий относительно будущей инфляции.

2. Теория предпочтения ликвидности. Теория предпочтения ликвидности опирается на тот факт, что долгосрочные облигации являются более рискованными, чем краткосрочные, с точки зрения их реакции на колебания процентных ставок (как мы уже установили, чем выше дюрация, тем чувствительнее изменение цены облигации к изменениям процентных ставок, а дюрация обычно выше у долгосрочных облигаций). Соответственно, если инвестиционный горизонт инвестора относительно краткосрочный, инвестор требует дополнительную компенсацию за риск, связанный с покупкой долгосрочных облигаций. Это приводит к тому, что доходность долгосрочных облигаций обычно превышает доходность краткосрочных облигаций на некоторую величину.

3. Теория сегментации рынка. Данная теория предполагает, что рынок заемных средств разбивается на достаточно изолированные друг от друга сегменты: краткосрочный и долгосрочный. Процентные ставки на данных сегментах формируются в определенной степени независимо друг от друга. Соответственно при избыточном спросе и недостаточном предложении в секторе краткосрочных облигаций их цены будут расти, а доходности соответственно падать. И наоборот, при избыточном предложении и недостаточном спросе цены будут падать, а доходности расти. То, что кривая доходности имеет обычно возрастающий вид, отражает тот факт, что инвесторы в большей степени предпочитают краткосрочные ценные бумаги, а эмитенты, наоборот, предпочитают выпуск долгосрочных облигаций.

Считается, что данные теории являются не конкурирующими, а, скорее, дополняющими друг друга. То, что кривая доходности в основном является выпуклой, – это эмпирический факт. Этот факт объясняется теорией предпочтения ликвидности и теорией сегментации рынка. Однако иногда, при резких колебаниях процентных ставок, высокой и нестабильной инфляции и т. д., кривая доходности может приобрести иной вид – это отражает то, что изменились ожидания относительно будущих процентных ставок.Для примера приведем график временной структуры процентных ставок на рынке ГКО-ОФЗ по состоянию на конец 2001 года.