Ринок фіплнсоцих послуг: теорія і іірнктикн

останнього повинно бути іісно взаємозалежне з коливаннями ціни акіивів, позицію по яких необхідно застрахувати. Таку сіра-іеі ію називають перехресним хеджем.

Довгий хедж. Довгий хедж поляї ас у відкритті довгих по­зицій на ф'ючерсном ринку, і застосовується у випадку, якщо інвестор стоїть перед необхідністю придбання активу в деякий майбутній момент часу (володіє майбутньою короткою позицією на ринку спот).

Приклад 9.3.5. Як приклад, можна розглянути імпортера, що стоп із перед необхідністю оплати контрак ту на постачання дея­ких товарів у сумі 1 млн. доларів. Нехай контракт укладений 1 січня, а оплата повинна бути зроблена 1 травня. Курс спот на 1 січня складає 5,3 грн. за один долар, тобто вартість контракту на момент висновку дорівнює 1 *5,3= 5,3 млн. іривень. Якщо імпортер вважає, що ймовірним є ріст курсу долара по відношенню до гривні, йому варто укласти контракт на придбання доларів з поста­чанням 1 травня. Однак терміни постачання по доступним на рин­ку ф'ючерсних контрактів можуть не збігатися з тими, котрі не­обхідні хсджеру. У цьому випадку необхідно відкривати позицію по ф'ючерсу з терміном найбільш близьким до бажаної дати.

Припустимо, що найближчим по терміну є контракт із по­стачанням у червні, ф'ючерсна ціна дорівнює 5,4 гривень за до­лар, розмір контракту складає 100 доларів. Для повного хеджу­вання майбутньої короткої позиції імпортеру необхідно укласти 1000000/100=10000 контрактів.

Припустимо, що до 1 травня курс долара на ринку наявних продажів зріс до 5,45 іривень за один долар. Відповідно, витрати на оплату контракту будуть рівні 1,45*1=1,45 млн. гривень, збитки складають 5,45-5,3=0,15млн.гривень. Нехай ф'ючерсний курс, з постачанням у червні, до цього моменту так само виріс і складає 5,55 гривень за долар (це припущення природне, тому що коливан­ня ф'ючерсної ціни і ціни спот, як правило сильно корелюють між собою). Закривши позиції на ф'ючерсному ринку (зробивши опе­рацію оберненої торгівлі, офсетну угоду), імпортер дістане прибу­ток (валюта на ф'ючерсному ринку була куплена по більш низькій Ціні, чим продана), розмір якої дорівнює: 100*10000*(5,55-5,45)= 100000 грн. Тим самим збитки будуть частково компенсо­вані і складуть у результаті 0,15-0,1=0,05 млн. іривень.

Припустимо тепер, що прогнози щодо росту курсу не ви­правдалися і ціна 1 долара на Ітравня склала 5,25 гривень. Вит-

Ходаківська В. II., Беляєв В. В

рати на придбання 1 мли. доларів будуть рівні тоді 5,25 мли. і ри-вень (прибуток 5,3-5,25=0,05млн.) Нехай разом зі зниженням кур­су спот знизився і ф'ючерсний курс, і ціна червневих ф'ючерсів складає 5,3 гривень за один долар. Операції на ф'ючерсному рин­ку в цьому випадку принесуть збитки в розмірі: 100*10000*(5,4-5,3)=100000 грн., а загальний розмір збитків буде дорівнює 0,1-

0,05=0,05 млн. гривень.

Умовами угоди ф 'ючерси передбачають терміни й умови по­стачання."але в дійсності, на більшості ф 'ючврсних ринків поста­чання здійснюється менш. ніж по одному відсотку всіх укладених угод. Справа в тому, що учасник, який відкрив ф 'ючерсну позицію. наприклад продавши контракт, завжди може зробити обернену операцію, у даному випадку — купити контракт.

У силу стандартизованого характеру контрактів, клірин­гова палата біржі робить взаємозалік зобов'язань по довгих і ко­ротких позиціях, і прибуток(збиток) учасника відображається на його рахунку в кліринговій палаті. Така операція називається "зворотною торгівлею" (reversing trade). Тим самим, ф'ючерсний контракт — це насамперед інструмент страхування від ризику і, як правило укладається не з метою дійсного продажу (придбан­ня) активу, а винятково для зниження ризику, або для спекуля­тивної гри на коливаннях цін.

Ринок фінансових послуг: теорія і практик»

Короткий хедж. Розглянемо ситуацію, коли існує необхід­ність страхування майбутньої довгої позиції по іноземній валюті.

Приклад 9.3.6. Іноземний інвестор планує придбати 1 травня 1млн. гривень для інвестування їх в українське підпри­ємство. Сьогоднішнім днем будемо вважати 1 січня, валютний курс на цю дату — 5,3 гривень за 1 долар. Сумарні витрати на придбання гривень за поточним курсом складуть: 1000000/5,3= 188679,25 доларів. Якщо інвестор побоюється зниження курсу долара, який викличе додаткові витрати, він може забезпечити хеджування ризику шляхом продажу ф'ючерсних контрактів для доларів США (відкрити коротку позицію). Нехай, як і в поперед­ньому прикладі, найближчий до 1 травня термін виконання ф'ючерсних контрактів — червень, обсяг одного контракту - 100 доларів, ф'ючерсна ціна - 5,35 гривень за долар. Для повного хе­джування довгої валютної позиції необхідний продаж 1886 контрактів.

Припустимо, що побоювання інвестора виправдалися і курс спот до 1 травня знизився до 5,25 гривень за долар. Відпо­відно, витрати на придбання 1млн. гривень складуть:

1000000/5,25=190476,19 доларів, що на 1796,94 доларів більше, ніж у випадку незмінності валютного курсу. Нехай ціна червне­вого ф'ючерса також знизилася і складає 5,3 гривень за долар. Це означає, що, закривши позицію, інвестор дістане прибуток у розмірі: (-1886)*100*(5,3-5,35)= 9434 гривень чи 1796,95 доларів за поточним курсом (5.25), тобто виграш на ф'ючерсному ринку цілком компенсує втрати, пов'язані зі зниженням ціни долара.

Якщо, напроти, курс долара зросте і буде дорівнює до 1 травня, наприклад, 5,45 гривень за долар, а ф'ючерсна ціна з по­стачанням у червні складе 5, 5 гривні за долар, операції на ф'ючер­сному ринку принесуть збитки в розмірі: (-1886)*100*(5,5 -5,35)=28290 гривень чи 5190,83 долара за поточним курсом. Але придбання 1 млн. гривень обійдеться вже в 183486,23 доларів, тоб­то сумарний виграш (з врахуванням втрат на ф'ючерсному ринку) буде дорівнювати: 188679,25-183486,23-5190,83 = -2,19 доларів.

Перехресний хедж застосовується у випадку, коли ринок термінових угод по якій-небудь валюті відсутній або є низько-ликвідним, але існує ф'ючерсний ринок іншої валюти, курс якої тіско корелює з курсом валюти, яка цікавить хеджера. Нехай, на-прі т:лад, той же український імпортер повинен оплатити 1 трав­ня укладений 1 січня того ж року контракт у сумі 1 млн.

ЛІС

Ходаківська В.11., Беляєв В. В

німецьких марок.

Якщо ф'ючерсного ринку німецької марки не існує, але с ліквідний ринок ф'ючерсів по до.іару США, то хеджувати коро і-ку позицію по марці можна з використанням доларових ф'ючерсів, вважаючи що курс гривні по відношенню до тієї чи іншої валю ги коливається практично однаково.

Приклад 9.3.7. Припустимо, що на 1 січня курс німецької марки стосовно долара складає 1,5652 марки за долар, курс гривні до долара і марки складає відповідно 5,3 і 4,15, а ціна до­лара, з поставкою у червні, дорівнює на ф'ючерсному ринку 5,4 гривень за долар. Для повного хеджування виплати в 1млн. ма­рок необхідно придбати ф'ючсрсних контрактів на суму:

1000000/1,5652=638895 доларів (припускається, що курс мар­ка/долар буде незмінним). Якщо обсяг одного контракту 100 до­ларів, то укладається 6389 контрактів.

Нехай у травні курс гривні до марки склав 4,3, гривні до долара 5,5, а ф'ючерсний курс долара також зріс і досяг рівня 5,6 гривні за долар. Витрати на придбачня 1 млн марок будуть рівні:

1*4,3=4,3 млн гривень, що на 0,15 млн більше, ніж якби марки купувалися за січневим курсом.

Одночасно, закривши ф'ючерсні позиції, імпортер одер­жить виграш рівний:

6389* 100*(5,6-5,4)= 127780 гривень.

У такий спосіб загальні втрати, пов'язані з ростом курсу,

складуть усього 22220 гривень.

При цьому, якщо хсджер прогнозував ріст курсу марки стосовно долару (як це відбулося в даному прикладі), то йому вдасться відкрити більше ф'ючерсних позицій. Наприклад, при прогнозі курсу в травні 1,5 марки за долар, необхідно було укла­сти 6667 контрактів (1000000/1,5)* 100.

Виграш на ф'ючерсному ринку склав би: 66667*100*(5,6-5,4)=133340 гривень, що в більшій мірі компенсує збитки.

Валютний фьгочерс — термінова угода на біржі, що пред­ставляє собою купівлю-продаж визначеної валюти по зафіксова­ному па момент укладання угоди курсу з виконанням через

визначений термін.

Відмінність валютних ф'ючерсів від операції-форвард по­лягає в тому, що:

1) ф'ючерси — це торгівля стандартними контрактами;

2) обов'язковою умовою уючерса є гарантійний депозит;

Ринок фііілнсочих //w-y/уг; теорія і практики

3)розрахунки між контра] єні ами здійснюються через клі­рингову пала і у при валютній біржі, що виступає посередником між сторонами й одночасно гарантом угоди.

Перевагою фьючерса перед форвардним контрактом є йо­го висока ліквідність і постійне котирування на валютній біржі. При допомозі ф'ючерсів експортери мають можливість хеджиру-вати свої операції.

Схему хеджування за допомогою ф'ючерсної валютної операції розглянемо на прикладі українського імпортера, що здійснює платіж за контрактом у доларах (валюта ціни — німець­ка марка) експортеру з ЄЕС. При підвищенні курсу марки російський імпортер несе збитки, тобто для оплати контракту йо­му потрібно більше доларів, ніж він розраховував заплатити при укладанні угоди. Щоб застрахувати свій валютний ризик, імпор­тер дає доручення брокеру укласти на УТБ два ф'ючерних контракти:

- один із продажу марок на суму ціни контракту;

- іншої на покупку доларів на суму, рівну ціні контракту, перерахованої за курсом марки до долара на момент його укла­дання.

У цьому випадку, якщо гривневі біржові котирування до­лара і марки в Україні будуть змінюватися відповідно до тен­денцій світового валютного ринку, ризик буде застрахований. Контракт від продажу марок принесе гривневий прибуток у розмірі збільшення курсу марки щодо долара в перерахуванні на гривні, а контракт на купівлю доларів застрахує всю угоду від стрибка гривневого курсу. В принципі імпортер може одержати додатковий виграш, якщо виникнуть сприятливі умови для гри на різниці при взаємному котируванні марки і долара і їх крос-курсу через гривню по ф'ючерсних контрактах. Єдина додаткова умова полягає в тому, що контракт на марку і долар треба укла­сти з тим розрахунком, щоб ф'ючерсні котирування (незалежно від абсолютних величин) співвідносилися так само, як і біржові кроси-котирування цих валют через гривню на момент укладан­ня товарного контракту.

Ходаківська В. 11., Беляєв В. В

Наведені прикладі! відносяться до хеджування на валютному ринку, що е;к;і;ідовою частиною світової системи валютних ринків (forex markets), куди входять -пінки готівкових продаж, ф'ючерсів, форвардів, опціонів. своиів.

Ринок валютних ф'ючерсів зобов'язаний своїм виникненням краху Бреттон-ІЗудської системи на початку 70-х років, коли промислове розвинуті країни перейшли до системи плаваючих валютних курсів, і загострилася проблема страхування ризиків, пов'язаних з непередбаченими коливаннями курсів валют. Вперше валютні ф'ючерси були введені в обіг у травні 1972 року на спеціалізованій філії Chicago Mercantile Exchange, що носить назву International Monetary Market (IMM). В данин час найбільшими центрами торгівлі ф'ючерснимн контрактами по вільно конвертованих валютах є. крім IMM. Лондонська біржа фінансових ф'ючерсів ('London International Financial Futures Exchange. LIFFE), Сінгапурська міжнародна валютна біржа, біржі у Франкфурті, Сіднеї, Токіо й інші. У 80-і відбулася глобалізація як ринку готівкових продаж вільно конвертованої валюти, так і ф'ючерсного валютного ринку. Сучасні засоби комунікації і відповідні угоди між наГібільшимн світовими біржами дозволяють вести торгівлю на ф'гочерсиому ринку практично цілодобово, відкриваючи позицію. скажемо, у Сінгапурі. і закриваючи її в Чикаго.

У світовій практиці заборонене внесення страхового депозиту під відкриті позиції якнми-небудь фінансовими інструментами і дозволяється тільки внесення депозиту грошима. Чаг альгіни обсяг торгівлі фінансовими фїочерсамн склав у 1984 році 51.1" о сумарного обороту термінових бірж США. У 1975 p. цей показник складав 0.7%, у 1980 p.- 18.!°". Крім валютних ф'ючерсів v світовій практиці одержали поширення ф ючерси з золотом (з 1972 p.). з 1975 p. — з векселями, сертифікатами, облігаціями, депозитами; у 1982 p. з'явилися ф'ючерси. у яких ціною контракту виступають різні фондові індекси. Регулювання ф'ючерсннх операцій покладено в основному на керівництво бірж. а також на центральні банки і міністерства фінансів. У США діє спеціальна федеральна комісія з термінової торгівлі.

Ф'гочерси по фондових індексах. Незважаючи на те, що переважна більшість відкритих ф'ючерсних позицій закривається шляхом зворотної торгівлі, більшістю контрактів передбачає їх обов'язкове виконання - постачання базового активу продавцем і його оплату покупцем, якщо ф'ючерсна позиція не була закри­та до моменту виконання. Розповсюдження набув й інший метод виконання зобов'язань. Якщо існує ліквідний, постійно діючий ринок продаж базового активу, то виконання ф'ючерсного кон­тракту може полягати в погашенні коштами різниці між ціною спот і ф'ючсрсною ціною.Якщо, наприклад А купив, а В продав ф'ючерсний контракт на 1 акцію AT "АБВ" за ціною 100 гри­вень, а на момент виконання ціна на біржі, де постійно котиру­ються акції AT "АБВ", склала 120 гривень, то погашення кон­тракту коштами полягає в тому, що В перерахує 20 гривень (по­терпить збитки), а А одержить ці 20гривень.

Ринок фінаїтсоиих послуг: теорія і практика

У світі існуг велика кілі,кість досить екзотичних ф'ючерсннх контрактів, які грунтую'] ься на тій чи іншій випадковій змінній. Відомі,;анриклад. контракти на обс" майбутніх опадів, на кількість виграшів баскетболі.лої команди і т.д. У пер президентських виборів 1996 році в Росії, на Російській товарно-снровнннііі біржі проводилися торт на відсоток голосів, що наберугь кандидати. Контрактний множник для цього контракту складав 10000 карбованців. Цікаво, що незважаючи на обмежений обсяг ринку, багато періодичних видань розглядали котирування, що установилися в результаті торгів, як "прогноз ділових кіл" щодо результатів виборів.

Механізм погашення ф'ючерсних контрактів коштами дозволяє організовувати торгівлю контрактами не тільки на ак­тиви, що мають визначену внутрішню вартість, але і на будь-яку випадкову змінну. Умовами угоди в цьому випадку передба­чається визначена грошова оцінка однієї одиниці випадкової змінної, яка лежить в основі контракту, названа контрактним множником. Сума виплат розраховується як різниця між ф'ючерсною ціною (значенням базової змінної, яке обумовлене у контракті) і поточним значенням базової змінної на момент по­ставки, помножена на контрактний множник. Найбільш відомим прикладом є контракти по фондових індексах.

Перші організовані ринки ф'ючерсних контрактів по фондових індексах з'явилися навесні 1982 року. Майже одночасно почалися торги по індексі Standart&Poor.s 500 (SP500) на Cyicago Mercantile Exchange, no індексах Нью-Йоркській фондової біржі (NYSE Composite Index) і по індексах VLCI на Kansas City Board of Trade. Трохи пізніше Chicago Board Of Trade був введений у обіг контракт по індексу ММІ (Mayor Market Index), що є практично повною подібністю більш відомого індексу DJ1A (Dow Jones Industrial Average). Названі ринки і на сьогоднішній день є найбільшими амери­канськими ринками ф'ючерсів по фондових індексах. Ринки ф'ючерсів по фондових. індексах існують сьогодні й у багатьох інших країнах. Наприклад, значними за обсягом є ринки контрактів по англійському індексу FT-SE 100, японському Nikkei і ряду інших.

Зі спекулятивною грою на фондовому індексі NIKKEY на Сінгапурській біржі зв'язаний найгучнішчй фінансовий скандал останнього часу - банкрутство найстарішого англійського інвестиційного банку Barings Brothers, збитки якого через гру на службове підвищення глави Сінгапурської філії банку Ніка Ліссона склали за різними оцінками від 0.9 до 1.5 м.трд. доларів, що перевищило ринкову вартість самого банку

Існують дві основні передумови виникнення термінового ринку по індексах. По-перше, необхідно, щоб існували самі індекси, що відбивають реальні зміни цін на цінні папери, яким би довіряла більшість учасників фондового ринку. Це неможли­во без існування розвинутого, ліквідного і інформаційно відкри­того ринку цінних паперів. По-друге, необхідно, щоб сформува­лася потреба з боку інстиіуціональних інвесторів у страхуванні

Ходаківська В. 11., Ьсляєв В. В

ризиків, пов'язаних з володінням великими диверсифіковацими

портфелями цінних паперів.

Всі існуючі у світі контракти по індексах е коштами, що

гюіашаються. Фундаментальна роль ф'ючерсних контракгів по фондових індексах полягає в тому, що вони дозволяють хсджува-тн ринковий чи сисісміііж ризик інвестування. 4мм більше сіупіііь дивсрсифікованості поріфсля, тим в більшій мірі усеред­нюється ринковий ризик, що місіигься в ньому, і кореляція між прибутковістю даною портфеля і ринкового портфеля поси­люється. Якщо існує ф'ючерсний контракт по індексу, який мож­на вважати близьким за структурою до ринкового портфеля, то це дозволяє застрахувати портфель від непередбачених коливань

вартості фінансових активів на ринку в цілому.

Приклад 9.3.8. Наприклад с портфель, вартіс^; якого по по­точних ринкових цінах дорівнює 1 мли. доларів. Поточне значення індексу, по якому існує ринок ф'ючерсних контрактів дорівнює 400 пунктам. Цс означає, що портфель містить 2500 одиниць індексу, і для повного хеджування необхідно продати: 2500/500S = 5 (кон­трактів). На практиці, для биіі->щої іочності враховується ще і ко­ефіцієнт бета, розрахований для конкретного портфеля, що дозво­ляє мінімізувати дисперсію прибу гковості портфеля. Якщо значен­ня індексу упаде до, наприклад, 390 одиниць, тоді розмір прибутку по ф'ючерсних контрактах буде дорівнює: (-5)*500S(390-400)=25000S. Одночасно будуть понесені збитки, пов'язані зі зни­женням вартості портфеля, що буде тепер дорівнювати: 2500*390= 975 000 доларів. Збиток дорівнює: 1 мільйон - 975 тис. = 25 тис. до­ларів. Тобто збитки будуть цілком компенсовані доходами по ф'ючерсних контрактах. Якщо ж значення індексу підвищиться до, наприклад, 410 одиниць, тоді на ф'ючерсному ринку будуть стри­мані збитки: (-5)*500S*(410-400)= -25 000 S. Але підвищення індексу означає і підвищення вартості портфеля до: 2500*410= 1025000 до­ларів. Отже, загальна вартість позиції не зміниться.

Приведсн;.! вище стратегія хеджування ринкового ризику застосовується при володінні портфелем цінних паперів, тобто коли власник портфеля побоюється зниження вартості свого поріфсля. ^дпак аналогічно можна застрахувати і коротку по­зицію (майбутнє придбання портфеля акцій). Якщо інвестор по­боюється того, що ціна портфеля підвищиться, тоді йому варто купити ф'ючерсні контракти. У прикладі, приведеному вище, це повинно було б бути 5 ф'ючерс-mx контрактів.

АЗО

Ринок фін ні і со них послуг: гсоріл і іірлкгик»