Хеджування за допомогою опціонів. Валютні опціонн

Хсджування з використанням опціонів, як і у випадку ф'ючерсних контрактів, означає захист своєї довгої чи короткої позиції по базовому активу за допомогою покупки опціонів "пут" чи "колл", або за допомогою їх продажу. При цьому при­бутковість опціону повинна від'ємне корелюватись з прибут­ковістю позиції по базовому активу. Нижче розглянемо деякі найбільш прості, і в той же час ефективні, стратегії хеджування.

Опціон на продаж. Покупка захисного опціону на продаж. Особа, яка володіє деяким активом (довга позиція), може застра­хувати себе від непередбаченого зниження ціни і зв'язаних з цим втрат за допомогою придбання опціону на продаж. Тим самим фіксується нижній кордон ціни активу. Подібна стратегія хеджу­вання називається стратегією захисного опціону.

Приклад 9.3.9. Нехай є деяка кількість акцій, поточна вартість яких складає 10 гривень за акцію. Усього мається 1000 акцій, і на даний момент загальна вартість позиції по базовому активу складає 10000 гривень. Якщо є побоювання зниження ціни, то можна придбати захисний опціон пут. Припустимо, що американський опціон на продаж однієї акції протягом найближ­чих трьох місяців коштує на ринку 0,5 гривень. Для того, щоб цілком застрахувати свої акції, необхідно купи ги 1000 опціонів. Загальні витрати складуть 0,5*1000=500 гривень.

Далі є дві можливості росту і зниження ринкової вар­тості акцій. Нехай ціна протягом трьох місяців зросте до 11 гри­вень. Природно, що реалізовувати опціони безглуздо, а витрати на їх придбання можна вважати втраченими. Загальна вартість

позиції складе:

1000*11+1000*(-0,5)= 10500 гри., а прибуток буде дорівню­вати 500 гривень. У випадку падіння ціни на акції, скажемо до 9 гривень, відбудуться втрати по акціях, але виграшною буде про­цедура реалізації опціону на продаж:

100()*9+1000*(-0,5)+1000*1= 9500 гривень. Остання, третя складова тут, — це виграш від реалізації опціону: наприклад, продаються акції по 10 гривень, виконуючи опціон, і відразу ку­пується аналогічна кількість цих акцій за ринковою ціною 9 гри­вен),. Якщо опціон відноситься до того типу, який погашається грошовими коштами, то виграш (різниця між ринковою ціною і цін^ю виконання) за кожен опціон перераховується інвестору продавцем при реалізації опціону (при організованій торгівлі це

Ходаківська В. 11., Беляєв В. В

перерахування здійснюється через клірингову організацію).

Цікаво порівняти хеджування з використанням опціону й аналогічну за змістом операцію захисту довгої позиції за допо­могою продажу ф'гочерсного контракту(короткий хедж). У ви­падку короткого хеджа, інвестор не несе збитки при падінні ціни (якщо ігнорувати операціітіі зитрати), але і не одержує ніяких ви­год від сприятливої зміни -ринкової кон'юнктури. При викорис­танні опціону, інвестор несе збигки, рівні величині премії, якщо ціна падає, але дістає прибугок при рості ціни, причому розмір прибутку буде тим білі-ще, чим на більшу величину виросте ціна. Тобто, премія є свого роду плата за можливість одержання при­бутку, тоді як розмір збитків фіксований.

Стратегія захисного опціону на продаж подібна звичай­ному страхуванню. Опціонна премія е аналогом страхової пре­мії - плати за страховку, а виграш по опціону при несприятливій зміні ринкової кон'юнктури -- аналог страхової виплати при на­станні страхового випадку. Причому виграш (страхова плата) обернено пропорційна втратам ві і непередбаченого зниження ціпи. У випадку, коли кількість відкритих опціонних позицій у точності відповідає кількості довгих позицій по базовому активу, страховка є повною - всі втрати при несприятливій ситуації на ринку цілком компенсуються, і втрачається лише виплачена опніонна премія. Аналогія з механізмом страхування послужила причиною того, що стратегія хсджування інвестиційного портфе­ля за допомогою опціонів на продаж фондового індексу одержа­ла назву страхування портфеля.

Продаж захисного опціону на продаж. Дана стратегія при-

пускг.є, що хеджеру необхідно буде в деякий момент часу, у май­бутньому, купити визначену кількість якого-небудь активу. Для страхування можна надписати опціон на продаж (тобто взяти на себе зобов'язання купити визначений актив по заздалегідь обго­вореній ціні). Якщо ціна базового активу до моменту завершен­ня терміну опціону менше ціни виконання опціону, то власник опціону скористається своїм правом, і хеджер (емітент опціону)

придбає базовий актив опціону на суму X.

З іншого боку, якщо ціна базового активу до моменту за­вершення терміну опціону вище чи дорівнює ціні виконання оп­ціону, то власник опціону відмовиться від реалізації свого права на продаж базового активу емітенту опціону (у цьому випадку хеджеру), і хеджер залишить сс'іі премію по опціону, що збіль-

А19

Ринок фінансоних послуг: теорія і практик»

шить прибутковісгь чи вартість його портфеля.

Застосування даної страгегії виправдано тільки у випад­ку, якщо хеджер прогнозує невелике підвищення ціни. Тобто, та­ке, що можна компенсувати величиною отриманої премії. Якщо ж прогноз не підтвердиться, і підвищення ціни буде значним, то отримані збитки будуть все одно меншими, ніж якби хеджер не застрахував себе. Причому меншими вони будуть на ту ж величи­ну отриманої опціонної премії.

Хеджування короткої позиції— опціон на купівлю. Купів­ля захисного опціону на купівлю. Придбання опціону "колл" є засобом хеджування короткої позиції - часу придбання, що при-ходиться на визначений майбутній момент, базового активу.

Приклад 9.3.10. Припустимо, інвестор стоїть перед не­обхідністю придбання через три місяці облігацій загальною номінальною вартістю в 100 тис. гривень. Так, як майбутні про­центні ставки невідомі, то невідомі і витрати на придбання. Засо­бом страхування процентного ризику в цьому випадку може бу­ти опціон на придбання облігацій у визначений майбутній мо­мент часу (опціон по процентній ставці). Нехай контракт на пра­во придбання через три місяці облігацій номіналом 100 гривень за ціною 95 гривень коштує 1 гривню. Витрати на придбання контрактів для повного хеджування короткої позиції в 100 тис. гривень складуть величину:

(100000/100)*1=1000 гривень.

Якщо процентні ставки непередбачувано знизяться, і ціна однієї облігації складе, наприклад 97 гривень, інвестор реалізує свої опціони. Загальні витрати на придбання облігацій будуть рівні:

97000+(95-97)* 1000+1 * 1000=96000 гривень.

Виграш інвестора складе 1000 гривень. Якщо, напроти, процентні ставки виростуть, і ціна однієї облігації буде менше 95 гривень, інвестор не стане виконувати свої опціони.

Продаж покритого опціону на купівлю. Дана стратегія припускає придбання акцій і одночасний продаж опціону на по­купку акцій (тобто береться на себе зобов'язання продати ці акції по заздалегідь обговореній ціні). Якщо ціна акцій до моменту закінчення терміну опніону менше чи дорівнює ціні виконання опціону, власник опціону не скористається своїм правом, і емітент опціону залишить собі премію по опціону, що збільшить прибутковість чи вартість ного портфеля. З іншого боку, якщо ціна акцій до моменту закінчення терміну вища, ніж ціна його ви-

Ходакінсі)К<> В-11., Беляєн В, В

конання. СМ11СНІ повинен буде продаїн акції покупцю опціону й одсрж;і ін суму N. Застосування даної стратегії виправдано іі.іькн \ випадку, якщо передбачає і ься невелике зниження ціни біпової о акгнву. що буде компенсовано премією. Однак, якщо ж падіння вартосіі базової о активу буде значним, то хеджср поне­се збнгки менші, ніж якби він не застрахувався, причому менше саме на сп.іачсну йому величину премії. У той же час якщо на ринку базової о активу відбудеться збільшення ціни, то прибуток хсджера не буде вищим, ніж зафіксований в опціоні.

Страхування портфеля. Фондові індекси відбивають рух н'н на ринку цінних паперів у цілому або на визначеному його сеі мсті. Іншими словами, коливання індексу відбивають коли­вання вартос гі визначеного портфеля цінних паперів. Опціони по фондових індексах, як і аналогічні ф'ючерсні контракти, здатні забезпечиш хсджування системного ризику, пов'язаного з коли­ванням варюс іі активів на ринку в цілому. Стратегія страхуван­ня портфеля полягає в придбанні опціонів на право продажу

фондової о індексу.

Розглянемо приклад 9.3.11. Нехай інвестиційна компанія

маг \ своєму розпорядженні фондовий портфель, вартість якого по сі>оі однінініх ринкових цінах складає 100 млн. доларів. При-пусіимо іакож, що структура даного портфеля точно відбиває сір\к ivpy поргфсля. використовуваного для розрахунку деякого фондового індексу, наприклад SP500. Якщо поточне значення індексу складає 400 одиниць, можна сказати, що портфель інвес-інціііної компанії місгигь 250 тисяч одиниць індексу. Опціонним контрактом по фондовому індексу SP500 торгують на СВОЄ. Конірактпии множник складає 500 доларів, тобто одна одиниця індексу оцінена в 500 доларів. Отже, сума платежу по одному коптракгу дорівнює різниці між фактичним значенням індексу, на момен т виконання, і значенням, зафіксованим у контракті, по­множеної на 500 доларів.

І Ірндбання коніракту на продаж індексу забезпечує стра­хування ризику зниження вартості портфеля, але необхідно вирішити яку кількість контрактів придбати, щоб захист був по­вний, і будь-які втрати вартості портфеля компенсувалися вигра­шем за опціонним контрактом. Один контракту випадку знижен­ня вс.іичинн індексу на одну одиницю приносить 500 доларів прибутку. Щоб застрахувати портфель, що містить 250 тисяч одиниць індексу необхідно придбати:

Pit/ioh фііігіїїсоннх послуг: гсорія і hi);iki іік»

250000/500=500 контрак'іів. Нехай ринкова цін:і оцінену на продаж індексу SP500 за ціною 400 одиниці» склада' іініо,ю-ларів. Загальні виграш на придбання 500 контракпв pmi 2,5 мли. доларів.

Розглянемо два випадки - сприятливий і негприяі швин з погляду інвестицій у портфель SP500.

Приклад 9.3.12. Нехай, у першому випадку індекс через визначений час виріс до значення 450. Портфелі,, що ірнм.к?'мі тисяч одиниць індексу, повинен збільшитись у вар і ос її.і..;

250*450= 11 2,5 мли. доларів.

З врахуванням витрат на придбання опціонів. прнбугог. становитиме:

112,5-2,5-100=10 мли. доларів.

Тоді як, якби опціони не купувалися, прибуюк був би!і:і 2,5 мільйони доларів більше. Опціонний коніракт у цьому випад­ку не виконується.

Якщо спостерігається зниження величинн індексу, ск.іжс-мо до 350 одиниць, то вартість портфеля буде дорівшова і н:

250000*350=87,5 млн доларів.

Зниження вартості портфеля складає 12,5 мільйонів до­ларів. Однак інвестиційна компанія мас можливісіь реалізувати свої контракти на продаж портфеля. Опціон по індексу с кон­трактом, що погашається грошовими коштами. Заіальннй ви­граш цієї інвестицій] юї компанії по опціонах складе;

(400-350)*500*500=12,5 млн доларів.

Це цілком компенсує втрати, пов'язані зі зниженням в;н.-тості поріфеля. Загальний розмір прибутку складе:

^7,5 2.5-100+12,5= -2,5 млн доларів.

Тобто збитки в точності дорівнюють витратам на прид­бання онціонів. Розмір збитків не зміниться, яким би не було зни­ження вс.інчини індексу і відповідне падіння вартості портфеля.

Синтетичний ф'ючерсний контракт. Комбінація двох опціонів: одного на покупку, іншого на продаж, з однаково-[оціною виконання й однаковим іерміном. є повною.іна.юі кю ф'ючерсною контракту, і називається синтетичним фьючерсом Дійсно, якщо інвестор купив опціон "колл'' і продав аналопчніїі-і опціон "пуг" його прибутки чи збитки будуть такими ж. як як­би він відкрив довгу позицію на ф'ючерсному ринку. Продаж опціону "колл" і одночасне придбання опціону "пут" - еквіва-лецгно короткій ф'ючерсній позиції. У такий спосіб опціоїш доз-

Ходаківська В. II., Беляєв В. В

во.іяють використовувати ті ж стратеї ії хеджування, що застосо­вуються на ф'ючерсному ринку.

Приклад 9.3.13. Нехай фірма, плануючи майбутнє прид­бання доларів США, купила опціон "колл" за курсом 5,4 гривень за долар, і одночасно продала точно такий же опціон "пут". Якщо курс спот на момент виконання буде нижче 5,4, наприклад - 5,3 гривень, то фірмі буде невигідно виконувати опціон "колл", тоді як опціон "пут" буде виконаний (збитки складуть 10 копійок на долар). Напроти, якщо курс гривні знизиться, наприклад до 5,5 гривень за долар, опціон "колл" виконати вигідно (прибуток 10 копійок на долар), а власник опціону "пут" не буде виконувати свій контракт. У будь-якому випадку курс придбання валюти для фірми буде дорівнює 5,4 гривень за долар - результат аналогічний тому, що забезпечується відкриттям короткої ф'ючерсної позиції.

Еквівалентність звичайного ф'ючерсного контракту і синтетичного ф'ючерса дозволяє обгрунтувати твердження, що назване паритетом ф'ючерсних і опціонних цін. Якщо С- вартість опціону на придбання деякого активу за ціною X, а Р- вартість аналогічного опціону на продаж, С- ф'ючерсна ціна даного активу з постачанням, що збігасться по терміну з моментом виконання опціонів. то під час відсутності арбітражних можливостей, повинна виконуватись умова: f=X+ ert(C-P)

Валютні опціони. Валютний опціон — угода між покупцем опціону і продавцем валюти, що надає право покупцю опціону купити чи продати за визначеним курсом суму валюти протягом обумовленого часу за винагороду, що сплачується продавцю.

Валютні опціони застосовуються, якщо покупець опціону прагне застрахувати себе від утрат, зв'язаних зі зміною курсу ва­люти у визначеному напрямку. Ризик втрат від зміни курсу ва­лют може бути декількох видів.

1. Потенційний ризик присудження фірмі контракту на

поставку товарів.

Приклад 9.3.14 (продовження 9.2.1.). Експортер і імпортер уклали контракт, по якому експортер зобов'язувався поставити партію товарів імпортеру на умовах поновлюваного акредитиву. Після поставки частини товару експортер відмовився допостави-ти частину, що залишилася, пославшись на невиконання імпор­тером умов постачання. Імпортер порушив проти свого контр­агента судовий процес, вимагаючи завершити постачання і відшкодувати збитки. Таким чином, експортер ризикує програти справу і понести збитки через прогнозоване падіння курсу валю-

Ринок фінансових послуг: теорія і практика

ти ціни. Прагнучи убезпечити себе від цього ризику, експортер купує опціон продавця цієї валюти й у випадку несприятливого для себе результату справи і знецінення іноземної валюти буде мати можливість продати свій виторг (реалізувати опціон) по за­здалегідь обговореному курсу. Якщо ж він виграє цю справу і курс іноземної валюти не зменшиться, то експортер не реалізує опціон, втрачаючи при цьому виплачену продавцю опціонну премію, але все одно мінімізує свої збитки.

2. Хеджоване вкладення капіталу в іншій валюті по більш привабливих ставках.

Приклад 9.3.15 (продовження 9.2.1. та 9.3.14). У зв'язку з підвищенням ФРС процентної сгавки по долару інвестор з Німеч­чини придбав долари і розмістив їх на 6-ти місячний депозит в аме­риканському банку. Одночасно з цим він купує опціон продавця цієї валюти, тому що побоюється, що за час дії депозитного дого­вору курс долара може упасти нижче розрахованого ним значен­ня, і він реально понесе збитки. У випадку, якщо це відбудеться, інвестор реалізує опціон і продасть долари за встановленим кур­сом (вище ринкового), утративши при цьому премію. Якщо курс долара не опуститься нижче критичного рівня, інвестор не реалізує опціон і втрачає тільки премію, сплачену продавцю опціону.

3. Ризик при торговій угоді.

У розглянутому прикладі 9.2.1. експортер з Німеччини міг зробити наступне: одночасно з укладанням контракту купити опціон продавця доларів за курсом 1USD=1.5446DM на 1 місяць. При цьому він заплатив би премію в розмірі 3% вартості опціону:

На момент платежу за контрактом курс долара до марки склав 1USD=1.3966DM. Збитки експортера від угоди внаслідок знецінення валюти ціни контракту склали (1.5346 — 1.3966) х 10000000 = 1380000 марок. Прибуток експортера при реалізації опціону за встановленим курсом склала (1.5446 — 1.3966) х 10000000 = 1480000 марок. У такий спосіб чистий прибуток екс­портера з обліком сплаченої при покупці опціону премії складає 1480000 — 1380000 — 463380 = 536620 марок.

У випадку якби курс долара на момент здійснення плате­жу підвищився до, наприклад, 1USD=1.6346DM, то експортер не реалізуючи опціону, продав би долари за ринковим курсом і

Ходаківська В. II., Бсляєв В. В

одержав би прибуток у розмірі (1.6346 - 1.5346) х 10000000 = 1000000 марок, а за винятком сплаченої премії 1000000 - 4633Х0

= 536620 марок.

Отриманий експортером у приведеному прикладі додат­ковий прибуток реально може мати місце тільки при сприятливій для нього динаміці курсу валюти, у якій укладено угоду, а також при покупці опціону за вигідним курсом. Якби, наприклад, на момент здійснення платежу ринковий курс долара точно відповідав би курсу в контракті, то експортер потерпів би збитки

в розмірі сплаченої при покупці опціону премії.

Крім опціонів на покупку і продаж валют, застосовують­ся опціони на покупку цінних паперів. Опціон на покупку цінних паперів — угода, при якій покупець опціону одержує право купу­вати чи продавати визначені цінні папери за курсом опціону протягом визначеного часу, сплативши при цьому премію про­давцю опціону.

Опціон на покупку цінних паперів використовується тоді,

коли інвестор бажає застрахуватися від падіння курсу цінних па­перів, у яких він інвестує свої кошти.

Приклад 9.3.16. Наприклад, емітент цінних паперів

здійснює продаж акцій номіналом 10 доларів за курсом 8 доларів за акцію. Іноземний інвестор, що бажає придбати акції, розрахо­вує на підвищення їх курсу через 6 місяців до 11 доларів. Він мо­же просто придбати пакет акцій по 8 доларів за штуку, але при

цьому він:

- виводить з обороту значну суму;

- ризикує тим, що курс акцій через 6 місяців виявиться

нижче того курсу, по якому він їх придбав.

Тоді він купує опціон покупця цих акцій за курсом 9 до­ларів за акцію терміном на 6 місяців, сплачуючи продавцю опціону премію в розмірі 50 центів за акцію. Якщо через 6 місяців його прогноз збудеться, і ринковий курс акцій складе 11 доларів за акцію, інвестор реалізує опціон і придбає акції за курсом опціону 9 доларів. При цьому він дістає прибуток у розмірі 11 -9 0.5 = 1.5 доларів на одну акцію. Якщо ж ринкова ціна акцій через півроку не зміниться чи складе 8.5 доларів (або менше), то інвестор не реалізує право покупки акцій, тому що при цьому йо­го прибуток буде дорівнювати нулю. При цьому інвестор все-та­ки страхує свій ризик, тому що втрачає тільки премію, а не всі

кошти.

Ринок фінлчсочих послуг: теорія і практик»

Особливістю опціону, як страхової угоди, с ризик продав­ця опціону, що виникає внаслідок переносу на ньої о валютного ризику експортера чи інвестора. Неправильно розрахувавши курс опціону, продавець ризикує понести збитки, які перевищать отриману ним премію. Тому продавець опціону завжди прагне занизити його курс і збільшити премію, що може бути неприй­нятним для покупця.

Висновок до питання 9.3. Підсумовуючи усе вищесказане, проаналізуємо схему страхування валютної операції, яка розгля­далась нами в прикладі 9.2.1. В угоді беруть участь експортер з Німеччини, імпортер зі США, банк експортера і банк імпортера. Учасники угоди очікують падіння курсу долара стосовно марки в період між укладанням контракту і здійсненням платежу. Мож­ливі кілька схем хеджування.

1. Хеджування ризику експортера.

а) експортер укладає зі своїм банком форвардний кон­тракт на продаж доларів терміном на 1 місяць, розраховуючи на підвищення курсу марки щодо долара.

б) експортер купує на валютній біржі ф'ючерсні контрак­ти ї-іа поставку доларів терміном на 1 місяць на суму товарного контракту.