Управление портфельными инвестициями

 

Под портфелем ценных бумаг (под портфельными инвестициями) понимается совокупность ценных бумаг, принадлежащих юридическому лицу и выступающих как целостный объект управления.

Целью управления является придание совокупности ценных бумаг таких инвестиционных характеристик, которых нельзя добиться с позиции одной отдельно взятой бумаги.

Критериями оценки портфеля является риск и доходность.

Управление портфелем ценных бумаг может быть активным и пассивным. При активном способе управления инвестор заинтересован в том, чтобы в следующем периоде доходность портфеля была выше. Поэтому бумаги в портфеле часто продаются и приобретаются.

Инвестиционный процесс включает пять этапов.

1. Выбор инвестиционной политики.

2. Финансовый анализ рынка ценных бумаг.

3. Формирование портфеля ценных бумаг.

4. Пересмотр портфеля ценных бумаг.

5. Оценка эффективности портфеля.

Инвестиционная политика – это определение цели инвестора и объема инвестируемых средств.

Торговую деятельность на рынке ЦБ можно поделить на 4 разновидности: инвестиционную, хеджерскую, спекулятивную, арбитражную. Основой классификации является отношение к риску и цели участников.

Инвестиционная – приобретение ценных бумаг в объемах, позволяющих в дальнейшем воздействовать на процесс производства и предпринимательскую прибыль. Лица, занимающиеся инвестиционной деятельностью, стремятся приобретать ценные бумаги одного эмитента крупными пакетами, чтобы увеличить количество голосов и прав на долю предпринимательской прибыли, приходящейся на один финансовый инструмент, и рассчитывают держать их довольно длительное время.

Принципиально отличаются от инвестиционной цели – хеджерская, спекулятивная и арбитражная. Хеджерская деятельность связана со стремлением участника рынка заключить сделки, позволяющие снизить общий уровень риска. Хеджер готов заплатить за снижение риска: он заключает такие сделки, которые в случае убытков по ранее открытым позициям принесут ему доход, позволяющий полностью или частично покрыть эти убытки. Спекулянты наоборот готовы принять на себя дополнительный риск ради получения прибыли. Они заключают сделки, которые увеличивают их риск. Но на такое повышение риска они идут сознательно, так как при благоприятном развитии рыночной конъюнктуры они могут получить высокий доход. Спекулянты как бы принимают на себя риск за дополнительную плату. В этом смысле они являются противоположностью хеджерам, которые платят за снижение их риска.

Лицам, осуществляющим хеджерско-спекулятивную деятельность безразлично, в какую сторону совершают движение цены финансовых инструментов, потому что получить прибыль они могут как от повышения, так и от понижения рыночных курсов. Основной принцип действия: в покупке финансовых инструментов по низкой цене и продаже по более высокой.

Арбитражеры, проводя сделки на рынке ценных бумаг, не подвергают себя никакому риску, не стремятся его снизить или увеличить. Арбитражеры извлекают прибыль из нарушения паритета цен на различных сегментах рынка, возникающих время от времени. Такие несоответствия в ценах связаны с временным нарушением равновесия на рынке, а арбитражеры своими действиями заставляют рынок вернуться в равновесное состояние.

Поскольку цели операций с финансовыми активами определяются по отношению к риску и ожидаемой доходности, то при выборе инвестиционной политики оценивается толерантность риска.

Толерантность риска инвестора – максимальный размер дополнительного риска, на который инвестор согласен при данном увеличении ожидаемой доходности.

Прибыли и убытки, возникающие у участников рынка ценных бумаг, обусловлены исключительно различиями в оценках финансовых инструментов. Политические, экономические, социальные события, влияющие на изменение цен (курсов) финансовых инструментов носят объективный характер. Поэтому направление изменения курсов едино для всех участников рынка фиктивного капитала. Но оценки участников рынка носят субъективный характер и часто оказываются противоположными. Поскольку правильной оценкой может быть в определенный момент только одна, то у одних – формируется выигрыш, у других проигрыш. Поэтому необходимо до осуществления сделок осуществить финансовый анализ рынка с целью:

1. Определения некоторых характеристик ценных бумаг.

2. Выявить неверно оцененные бумаги.

Всю совокупность методов финансового анализа рынка ценных бумаг, существующих на текущий момент, можно условно разделить на две большие группы в зависимости от целей, которые преследуют субъекты оценки: анализ с позиций эмитента и анализ с позиций инвестора.

К классу методов финансового анализа с позиций эмитента относятся совокупность методов финансового анализа, проводимого с целью улучшения финансового менеджмента на предприятии. Такой анализ осуществляют финансовые службы предприятий, потребителями результатов финансового анализа являются финансовые менеджеры, принимающие решение об улучшении бизнеса.

Ко второму классу методов финансового анализа с позиций инвестора относятся методы анализа проводимого с целью инвестирования временно свободных денежных средств в финансовые инструменты. Такой анализ проводят финансовые организации, профессионально занимающиеся инвестиционной деятельностью (инвестиционные фонды, коммерческие банки, паевые фонды и т.д.), а также любые другие организации, совершающие портфельные инвестиции. В литературе этот анализ часто называют инвестиционным анализом (рис. 6.1).

Информационно-целевая структура инвестиционного анализа

 

 

Рис. 6.1

 

Специалисты выделяют две основных характеристики ценных бумаг: собственную – рыночный курс и несобственную – ожидаемый доход.

Выделяются два направления финансового анализа: фундаментальный анализ и технический план.

Фундаментальный анализ изучает причины, лежащие в основе изменений фондового рынка и закономерности их влияния на рынок.

Технический анализ изучает последствия этих причин, воплощенных в фондовых ценах.

В основе оценок с помощью фундаментального анализа лежит исследование определяющих условий и факторов, приводящих рынок к наблюдаемому состоянию. При этом анализируется все доступные экономические, политические, социологические явления, начиная с макроэкономики отдельных стран, заканчивая микроэкономикой отдельного предприятия. Фундаментальный анализ основан на положении о том, что фондовый рынок подвержен влиянию всех фундаментальных факторов и успешный прогноз поведения фондового рынка в будущем возможен только на основе изучения причин, вызывающих изменения динамики рыночных цен в результате их влияния на фондовый рынок.

В основе технического анализа лежит положение о том, что поведение фондовых характеристик полностью зависит от поведения участников рынка, от соотношения спроса и предложения на отдельные виды ценных бумаг. Статистическая информация о поведении цен в ретроспективе позволяет прогнозировать направления их движения в будущем; рынок несет в себе достаточно много неслучайных и предсказуемых элементов, делающих такое изучение необходимым.

Выделяются следующие методы фундаментального и технического анализа, представленные в табл. 6.1 и 6.2.

3) Формирование портфеля включает в себя определение конкретных активов для вложения средств, а также пропорций распределения инвестируемого капитала между активами для диверсификации риска.

Пересмотр портфеля связан с периодическим повторением трех предыдущих этапов. Через некоторое время цели инвестирования могут измениться, в результате чего текущий портфель перестанет быть оптимальным.

Помимо этого для пересмотра портфеля могут быть и следующие основания:

- изменение курса ценных бумаг с течением времени;

- размер трансакционных издержек;

- ожидаемого роста пересмотренного портфеля.

Таблица 6.1

Методы технического анализа

Метод	Суть
«Фигуры» на графиках цен	Метод основан на том, что повторяющиеся «фигуры» на графике цен свидетельствуют о близком, значительном изменении цен.	Форма графика может указать на поворот тенденции цен вверх или вниз, или колебаний в некотором диапазоне.
Методы следования за трен дом (наиболее распространенный – метод скользящей средней)	Метод основан на положении о том, что тенденция раз установившись, скорее всего, сохранится, нежели изменится. Проблема в выборе продолжительности периода.	Обнаружить тенденцию; найти момент её изменения; покупка – когда курсы растут, продажа – когда курсы падают.
Анализ характера рынка	Анализ предполагает изучение динамики цен; изменения цен, объема торгов, ширины рынка, анализ нестандартных сделок «вопреки настроениям рынка».	Индекс относительной устойчивости; показатели колебаний; стохастические показатели, индекс выросших в цене бумаг к индексу упавших в цене; показатели отношений в цене.
Структурные теории: а) сезонных изменений б) временных циклов в) волн Элиста	Методы основаны на том, что «фигуры» движения цен довольно регулярно повторяются и позволяют составить долгосрочные ценовые прогнозы.	Циклические изменения могут быть связаны с особенностями налогообложения, хозяйственной практики, наличие корреляции между событиями.

 

Таблица 6.2

Методы фундаментального анализа

Метод	Суть
Метод прогнозирования «сверху-вниз» и «снизу-вверх»	Метод основан на прогнозах ВВП, объема продаж и уровня доходов в отраслях; прогноз по предприятиям отрасли. 1) экономика отрасль предприятие. 2) предприятие отрасль экономика.
Вероятность прогнозирования	Основное внимание прогнозированию макроэкономических факторов; развитие сценариев по принципу «что, если».
Эконометрическое моделирование	Формируются модели, описывающие большое число взаимосвязей посредством системы уравнений. Для определения взаимосвязей – знания экономики, а для количественной оценки – обработка с помощью статистических методов.
Анализ финансового отчета и финансовых коэффициентов	Для оценки курсов прогнозируются финансовые показатели и коэффициенты.

Активное управление включает систематические усилия для получения результатов, превышающих выбранный в качестве цели показатель. Докупаются недооцененные бумаги, реализуются переоцененные. Следовательно, формируется новый портфель. В мировой практике пассивное управление и активное сохраняют паритет: однако при активном управлении выше трансакционные издержки и оплата комиссионных услуг инвестиционного менеджера. Варианты формирования портфелей представлены на рис. 6.2.

Варианты формирования портфелей

 

Рис.6.2

Активное управление портфелем осуществляется в следующей последовательности:

- отбор ценных бумаг;

- анализ и выбор эффективных бумаг (к приобретению) и неэффективных (к реализации);

- расчет нового инвестиционного портфеля;

- сравнение старого и нового портфеля по критериям риска и доходности;

- формирование нового портфеля;

-оценка эффективности управления портфелем.

При пассивном способе управления инвестор стремится сохранить вложенные средства, поэтому бумаги приобретаются на длительный срок и переформирование портфеля не производится.

Классификация портфелей по способу получения дохода

 

 

 

Рис. 6.3

 

Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растёт.

Портфель агрессивного роста нацелен на максимизацию роста капитала. Состоит из акций молодых агрессивных быстрорастущих компаний (высокий доход и высокий риск).

Портфель консервативного роста состоит из акций крупных хорошо известных компаний. Невысокие, но стабильные темпы роста курсовой стоимости (минимальный риск).

Портфель среднего роста – комбинация рисковых и надёжных акций (умеренный риск, средний доход).

Портфель дохода ориентирован на получение высокого текущего дохода (дивиденды, проценты). Комбинируется из акций с умеренным ростом курсовой стоимости и высоким дивидендом, процентных облигаций и других ценных бумаг с высоким процентным доходом.

Портфель регулярного дохода – высоко надёжные ценные бумаги, приносящие средний доход при минимальном риске.

Портфель доходных бумаг формируется из высокодоходных бумаг при среднем уровне роста.

Портфель дохода и роста формируется для снижения потерь, как от падения курсовой стоимости, так и от падения текущего дохода.

Портфель сбалансированный состоит из обыкновенных и привилегированных акций и корпоративных облигаций. В этом портфеле часть бумаг приносит рост курсовой стоимости, а вторая - рост процентных выплат (дохода).

Портфель двойного назначения формируется из акций двух типов: обыкновенных и привилегированных, выпущенных инвестиционными фондами. Часть акций этих фондов приносит рост курсовой стоимости, другая часть – дивиденды.

По набору ценных бумаг можно выделить:

- портфель краткосрочных фондов, который состоит из кратко срочных ценных бумаг (векселя);

- портфель безналоговый, который состоит из государственных долговых ценных бумаг;

- портфель государственных структур – формируется из муниципальных ценных бумаг, ценных бумаг субъектов РФ и государственных ценных бумаг, т.е. федеральных;

- портфель региональный, который ориентирован на ценные бумаги предприятий и ценные бумаги муниципальных образований, относящихся к определённому региону;

- отраслевой портфель, который ориентирован на ценные бумаги определённой отрасли;

- конвертируемый портфель состоит из привилегированных акций и конвертируемых облигаций тех же элементов.

 

Риск и доходность финансовых активов

 

Доходность любого финансового актива можно оценить через благосостояние владельца на начало и конец периода владения ценной бумагой

, (6.1)

где - доходность актива;

- цена покупки актива в начальный период времени ;

- рыночная стоимость актива в период времени .

При формировании портфеля, состоящего из финансовых активов, представляет собой совокупную цену покупки всех активов, входящих в портфель в момент , - совокупный денежный доход и совокупная рыночная стоимость от обладания портфелем в момент времени .

, (6.2)

где - ожидаемая доходность j-ого актива;

- значение доходности актива;

- вероятность того, что доходность достигнет значения.

Исходя из этого, а также принимая во внимание структуру портфеля финансовых активов, доходность портфеля определяется:

, (6.3)

где - ожидаемая доходность j-ого актива..

Риск финансового актива может рассматриваться двояко: с одной стороны - риск отдельного актива, оцениваться как стандартное отклонение. С другой стороны – риск актива, являющегося частью хорошо диверсифицированного портфеля, так называемый общий риск. На рынках с умеренной информационной эффективностью более высокая доходность актива вызывает более высокий риск.

С ростом количество активов в портфеле риск портфеля снижается. Это в первую очередь происходит из-за того, что доходности финансовых активов редко имеют положительную корреляцию друг с другом.

При объединении активов в портфели:

− риск не изменяется (если коэффициент корреляции=1);

− риск станет близким к нулю (если коэффициент корреляции=-1);

− риск снизится (если ).

Зависимость риска от количества акций в портфеле

Рис. 6.4

Риск и доходность портфельных инвестиций

 

Ниже рассмотрены возможности одного инвестора с точки зрения параметров риск-доходность. Если инвестор имеет выбор из набора ценных бумаг, то он может сформировать бесконечное число портфелей. Все множество портфелей, которое может быть сформировано из группы ценных бумаг называется допустимым множеством. Как видно на рисунке ниже, все допустимое множество (все множество финансовых возможностей) имеет пулевидную форму. Это связано с тем, что риск – товар отрицательный, поэтому инвестор хочет его получить не больше, а меньше, в то время как доходности инвестор желает получить как можно больше.

Вид множества допустимых портфелей на плоскости

Рис.6.5

Эффективным множеством называется набор портфелей, удовлетворяющих одновременно двум условиям:

− обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска;

− обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.

Оптимальный портфель является одним из множества эффективных портфелей.

Ниже рассмотрены математические модели для определения риска и доходности портфеля ценных бумаг.

Доходность портфеля определяется по формуле

, (6.4)

где - ожидаемая доходность j-ой ценной бумаги.

Риск портфеля, состоящего из двух видов ценных бумаг, определяется по формуле

, (6.5)

где - доля первой ценной бумаги в портфеле;

- доля второй ценной бумаги в портфеле;

- ожидаемая доходность первой ценной бумаги;

- ожидаемая доходность второй ценной бумаги;

- стандартное отклонение (риск) первой ценной бумаги;

- стандартное отклонение (риск) второй ценной бумаги;

- коэффициент корреляции между доходностями первой и второй ценными бумагами;

Если в портфеле больше два вида ценных бумаг, то используются более сложные модели для расчета доходности и риска портфеля ценных бумаг. Если бумаг в портфеле три вида ценных бумаг, то

, (6.6)

, (6.7)

где ; ;

; ;

; ;

- ковариация;

- ковариационная матрица;

- доля ценной бумаги, входящей в портфель.

Модели управления финансовыми инвестициями

Для управления портфелями разработаны:

- модель – САРМ (цены капитальных вложений);

- модель – АРМ (арбитражного портфеля).

Эти модели основаны на положении о том, что инвесторы покупают все виды ценных бумаг, имеющихся на рынке, т.е. спрос равен предложению. Поэтому эти модели называются моделями равновесного рынка

В соответствии с теорией портфеля, разработанной Г. Марковицем, инвестор размещает свои средства в портфели, диверсифицируя, таким образом, риск. При этом, лучшим портфелем будет являться комбинация из безрисковой ценной бумаги (облигации) и рисковых ценных бумаг (акций).

, (6.8)

-доходность j актива;

-безрисковая доходность;

-средняя рыночная доходность;

-чувствительность j актива.

- представляет собой премию за риск вложения капитала в рисковые активы.

Модель позволяет прогнозировать доходность финансового актива; в свою очередь это позволяет оценить его теоретическую стоимость. Поэтому САРМ можно назвать моделью ценообразования финансового актива. Если равно единице, это значит, что ценная бумага имеет среднюю степень риска, сложившегося на рынке в целом. Если больше единицы, то это означает, что ценная бумага является более рисковой, чем в среднем на рынке. Если меньше единицы, то она менее рискованна, чем бумаги, представленные на рынке.

, (6.9)

Активное управление портфелем ценных бумаг подразумевает регулярные операции по продаже активов с низкой доходностью, приобретению активов с высокой доходностью. При этом для отбора можно воспользоваться методом АРM.

Основная предпосылка модели АРM – стремление инвестора к увеличению доходности своего портфеля без увеличения риска.

Арбитражный портфель должен удовлетворять следующим условиям:

не требуется привлечение дополнительных ресурсов

(6.10)

где - доля актива j вида в арбитражном портфеле;

нечувствительность арбитражного портфеля ни к какому фактору

(6.11)

положительная ожидаемая доходность арбитражного портфеля

(6.12)

Новый портфель определяется как сумма старого и арбитражного портфелей.

Доходность старого портфеля определяется по формуле

, (6.13)

Доходность нового портфеля определяется по формуле

, (6.14)

, (6.15)

Риск нового портфеля должен соответствовать риску старого портфеля:

, поскольку риск арбитражного портфеля равен нулю.

Если , арбитражный портфель принимается к расчету и можно рассчитать результат приобретения и продажи активов. Стоимость продаж определяется по акциям, у которых .

, (6.16)

где W_пр – сумма, на которую будут проданы акции j типа;

- доля акций j типа, выбранных для продажи;

W_порт – рыночная стоимость портфеля.

Оценка эффективности управления портфелем акций осуществляется с помощью так называемых эталонных портфелей. Портфели, используемые для сравнения, называются эталонными или традиционными эталонными.

Традиционный портфель состоит из ценных бумаг, из которых инвестор обычно делает свой выбор. В традиционном портфеле данные типы акций взяты в долях, которые обычно менеджер отводит ценным бумагам этого типа в своем портфеле. Обычно характеристики традиционных эталонов (такие, как отношение «цена-доход», темпы роста дохода, рыночная капитализация) совпадают с характеристиками портфелей, формируемых менеджерами. При формировании портфеля придерживаются определенных правил (к примеру): бумаги, должны иметь капитализацию выше определенной суммы; к отбору рассматриваются акции компаний, приносящих доход не ниже определенного процента; доля ценных бумаг одной отрасли не должна превышать определенного процента.

Традиционный эталонный портфель должен быть сформирован с соблюдением этих условий. При этом в эталонном портфеле видов ценных бумаг может быть больше, чем в реальном (). Но должны принести наиболее эффективное вложение средств. Для сравнения портфелей выбирают показатели доходность, стандартное отклонение и портфелей.

Портфели, формируемые инвестором

Рис. 6.6

Столбики формируются следующим образом: верхняя и нижняя границы – доходность на уровне 95 и 5% сравнительных портфелей. Верхний и нижний пунктир 25 и 75%. Середина – 50% уровень. ○ – доходность сформированного портфеля.

Итогом может стать линия рынка для портфеля. Историческая линия рынка ценных бумаг находится через определение средней безрисковой ставки и доходности рынка.

(эталона), (6.17)

Тогда в определенный интервал времени средняя доходность портфеля определится

, (6.18)

Далее посредством корреляционого-регрессионого анализа строится линия рынка.

, (6.19)

, (6.20)

, (6.21)

, (6.22)

Линия портфеля может быть описана по модели:

, (6.23)

На графике (R_m-R₀) откладываются по горизонтальной оси, (R_п-R₀) – по вертикальной. - вертикальное смещение относительно «0», коэффициент наклона - . Положительное значение означает, что его средняя доходность превосходила доходность эталонного портфеля.

 

 

Построение линий портфеля

		1, 2

 

Рис. 6.7

 

Для первого портфеля < 0 – портфель неэффективно управляемый, для второго портфеля > 0 – портфель эффективно управляемый.

Вторым критериям для оценки эффективности управления является показатель: коэффициент «доходность – изменчивость».

, (6.24)

если > - портфель эффективно управляемый;

< - портфель не эффективно управляемый

 

Построение линии портфеля

	Линия эталона
		Линия портфеля 1
		Киз. – угол наклона прямой рынка

R, %

1, 2

Линия портфеля 2

 

Рис.6.8

 

Оба критерия: и - равноценны.

Два предыдущих критерия основаны на оценках системного риска, а коэффициент «доходность-разброс» характеризует эффективность управления по линии стандартного отклонения.

для эталона

для портфеля

 

Построение прямой риск-доходность

 

 

Рис. 6.9

Если линия выше эталона – эффективно управляемый, если ниже – неэффективно управляемый.

В некоторых условиях К_раз и К_из дают противоположные результаты. Это может возникнуть при высоком собственном риске портфеля (он учитывается только в ). Для эффективного управления важно соблюдение следующего условия:

1) если > , то необходимо иметь портфель с большим значением .

2) если < , то необходимо иметь портфель с низкой .

Повышения можно добиться, продав безрисковые и докупив рисковые активы, снизить - осуществить противоположные действия.