Тема 5: Управление капиталом предприятия1. Оценка стоимости капитала привлекаемого из различных источников 2. Средневзвешенная стоимость капитала и пути ее уменьшения 3. Понятие левериджа и его виды 4. Финансовый леверидж и концепции его расчета 5. Операционный леверидж и его эффект 6. Управление структурой капитала =1= Управление капиталом – это управление структурой и стоимостью источников финансирования (пассивов) в целях повышения рентабельности собственного капитала и способности предприятия выплачивать доход кредиторам и совладельцам (акционерам) предприятия. Источники финансирования и пассивов предприятия, имеют разную цену в зависимости от путей их привлечения. Цена источника финансирования или иными словами, стоимость капитала измеряется процентной ставкой, которую нужно платить инвесторам, вкладывающим капитал в предприятие. Следовательно, чтобы выплачивать определенный процент дохода на вложенный инвесторами капитал, предприятие должно получить доход не менее этого процента. Поэтому можно привести еще одно определение понятия «стоимость капитала»: это необходимая ставка дохода, которую должно иметь предприятие для покрытия затрат по привлечению капиталов на рынке. Расчетом стоимости капитала и различным приемам оптимизации этого показателя большое внимание уделяется в зарубежном финансовом менеджменте. Это обусловлено тем, что предприятия имеют возможность привлекать через финансовый рынок капитала в различных формах и на разных условиях. Финансовый рынок формирует рыночные цены капитала, привлекаемого из различных источников. Задача финансового менеджмента – обеспечить уменьшение стоимости капитала для предприятия, выбирая выгодные варианты его привлечения. Рассмотрим как рассчитывается стоимость капитала привлекаемого разными путями: Стоимость акционерного капитала полученного путем выпуска ранее обыкновенных акций зависит от суммы дивидендов и темпа прироста дивидендов и рассчитывается по формуле: СКа=((Д*100)/Ца) + Т где СКа – стоимость акционерного капитала Д сумма дивидендов выплаченная на акцию Ца – текущая цена акции Т – постоянный темп прироста дивидендов, %. Стоимость нераспределенной прибыли принимается равной СКа, так как если бы эта прибыль была не оставлена на предприятии для реинвестирования, а выплачена в виде дивидендов то акционеры могли бы инвестировать их в другие акции, облигации и активы. Следовательно используя нераспределенную прибыль предприятие должно получить доход обеспечивающий ставку дохода не ниже СКа. Если предприятие хочет привлечь капитал за счет дополнительной эмиссии акций, то стоимость акционерного капитала за счет нового выпуска обыкновенных акций рассчитывается по формуле: СКдоп.а.=((Д*100)/ (Ца * (1-Зва)) +Т Где СК доп.а – стоимость акционерного капитала сформированного за счет нового выпуска обыкновенных акций; Зва – затраты на выпуск и размещение новых акций Средние затраты на выпуск и размещение крупных партий обыкновенных акций на сумму более 50 млн.долларов составляют приблизительно 4%, а не больших партий менее 1 млн. долларов 21%. Стоимость капитала полученного от выпуска привилигированных акций определяется по формуле: СК доп.а =((Дф*100)/(Цпр.а. *(1-Звпр.а)) где Дф- фиксированная сумма дивидендов на привилигированную акцию Цпр.а- цена привилигированной акции Зв.пр.а – затраты на выпуск привилигированных акций Стоимость капитала полученного от нового выпуска облигаций определяется по формуле: СК н.о. = (К*100)/(Цо * (1-Зв.о) Где К –годовой купон или сумма дохода на облигацию Цо- цена облигации Зв.о.- затраты на выпуск и размещение новых облигаций. Стоимость капитала от ранее выпущенных облигаций не включает затраты на выпуск поэтому определяется по формуле:
СКн.о.= К/Цо Для сравнения стоимости акционерного и заемного капитала при расчете стоимости заемного капитала, привлекаемого за счет кредитов, необходимо учитывать налоговую экономию. Проценты за кредит относятся на себестоимость поэтому не облагаются налогом на прибыль. А выплаты дивидендов осуществляется за счет чистой прибыли после уплаты налога на прибыль. Стоиомсть капитала полученного за счет кредитов определяется по формуле: СК кр= (Пкр * (1-Нпр)) / Кр *100% Где СК кр – стоимость капитала полученного за счет кредитов; П кр – сумма процентов за кредит Н пр – ставка налога на прибыль Кр-сумма кредита Теоретическая стоимость капитала тем выше больше риск связанный с вложением капитала Стоимость капитала полученного от нового выпуска облигаций определяется по формуле: СК н.о. = (К*100)/(Цо *(1-Зв.о.)) Где К – годовой купон или сумма дохода на облигацию; Цо- цена облигации; Зв.о. – затраты на выпуск и размещение новых облигаций. Стоимость капитала полученного от ранее выпущенных облигаций не включает затраты на выпуск, поэтому определяется по формуле: СКн.о. = К/Цо Для сравнения стоимости акционерного и заемного капитала при расчете стоимости заемного капитала, привлекаемого за счет кредитов, необходимо учитывать налоговую экономию. Проценты за кредит не облагаются налогом на прибыль, а выплаты дивидендов происходят за счет чистой прибыли. Стоимость капитала полученного за счет кредитов, определяется по формуле: СКк.р.= (Пкр* (1-Нпр))/Кр *100% Где СКкр - стоимость капитала полученного за счет кредитов; Пкр - сумма процентов за кредит; Нкр - ставка налога на прибыль; Кр - сумма кредита. =2= Привлекая капитал из разных источников финансовые менеджеры стараются оптимизировать структуру капитала чтобы уменьшить средневзвешенную стоимость капитала (СКсв), т.е. среднюю плату предприятия за все источники финансирования. Для расчета средневзвешенной стоимости капитала необходимо сначала определить стоимость капитала по каждому источнику, затем удельный вес каждого источника во всем капитале. Далее перемножить стоимость каждого источника капитала на его удельный вес и сложить полученные произведения. СКсв = ∑ i=1,n ki*di Сксв-средневзвешенная стоимость капитала Ki-стоимость и-ого источника финансирования Di – доля и-го источника в общей сумме финансирования Для расчета удельного веса чаще всего используют данные пассива баланса, но для более точной оценки сумму капитала можно пересчитать по рыночным ценам акций и облигаций. Средневзвешенная стоимость капитала может быть использована в инвестиционном анализе для дисконтирования денежных потоков при вычислении NPV проекта, для сопоставления с величиной IRR проекта (внутренняя норма доходности). Если IRR>средневзвешенной стоимости капитала то проект может быть одобрен, если меньше то проект отклоняется. Для снижение средневзвешенной стоимости капитала можно использовать такие приемы: 1. Уменьшение дивидендов или временный отказ от их выплаты; 2. Выплата дивидендов акциями; 3. Привлечение дополнительной кредиторской задолженности в соответствии с договорами о поставках товаров (если это не угрожает значительным снижением показателей ликвидности предприятия); 4. Получение кредитов на льготных условиях под приоритетные инвестиционные программы. =3= Левередж в переводе с английского «рычаг для подъема тяжести», т.е. некий механизм использование которого может привести к существенному изменению финансового состояния, дать так называемый леверажный эффект, или эффект рычага. Леверидж в приложении к финансовой сфере трактуется как определенный фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению результирующих показателей. Леверидж это особая область финансового менеджмента связанная с управлением капиталом и прибыльностью. В контексте финансового менеджмента под «механизмом» понимают умелые действия менеджеров, эффективные управленческие решения. В финансовом менеджменте различают следующие виды левериджа: 1. Финансовый; 2. Производственный (операционный) 3. Производственно-финансовый. Всякое предприятие является источником риска при этом риск возникает на основе факторов производственного и финансового характера. Эти факторы формируют расходы предприятия. Расходы производственного и финансового характера не являются взаимозаменяемые но их величиной и структурой затрат можно управлять. Это управление происходит в условиях свободы выбора источников финансирования и источников формирования затрат производственного характера. В результате использования различных источников финансирования складывается определенное соотношение между собственным и заемным капиталом, т.к. заемный капитал является платным и по нему образуются финансовые издержки, возникает необходимость измерения влияния этих издержек на конечный результат деятельности предприятия. Поэтому финансовый леверидж характеризует влияние структуры капитала на величину прибыли предприятия, а разные способы включения издержек в себестоимость продукции оказывают влияние на уровень чистой прибыли и чистую рентабельность собственного капитала. Финансовый леверидж показывает возможности менеджеров влиять на чистую прибыль предприятия за счет изменения структуры пассивов, изменяя соотношения собственного и заемного капитала для оптимизации процентных выплат. Вопрос о целесообразности использования кредитов связан с действием финансового рычага, с увеличением доли заемного капитала можно повысить рентабельность собственного капитала. Производственный леверидж зависит от структуры издержек производства и в частности от соотношения условно постоянных и условно переменных затрат в структуре себестоимости, поэтому производственный леверидж характеризует взаимосвязь структуры себестоимости, объема выпуска, продаж и прибыли. Производственный леверидж показывает изменение прибыли в зависимости от изменения объемов продаж. Он характеризует как шанс увеличение прибыли и рентабельности, так и риск оказаться в убытках при изменении ситуации на рынке сбыта. Он зависит от доли постоянных затрат в структуре себестоимости, от маржинального дохода – чем выше постоянные затраты и маржинальный доход, тем сильнее реагирует прибыль на изменение объемов продаж. Производственно-финансовый леверидж оценивает совокупное влияние производственного и финансового левериджа. Здесь происходи мультипликация рисков предприятия. =4=
Рациональная заемная политика направлена на приращение рентабельности собственного капитала за счет привлечения платных и заемных средств. Рост чистой прибыли фирмы во многом зависит от структуры капитала (пропорций долга и собственности), цены каждого финансового ресурса. Кредитные ресурсы представляют собой краткосрочный и долгосрочный заемный капитал. Краткосрочный капитал привлекается в связи с сезонными и временными колебаниями потребностей, а также для долговременных целей (под прирост оборотного капитала или промежуточное финансирование долгосрочного кредита). Рост экономического потенциала не возможен без участия в капитализации долгосрочных заемных средств. Чем выше капиталоемкость бизнеса, тем больше нужно иметь долгосрочных кредитов и собственного капитала. Определение потребностей в кредитах и займах зависит от достигнутых результатов финансово-хозяйственной деятельности, прогнозируемого роста объема продаж. Стратегии инвестиций в капитальные активы, отношения менеджеров к риску. В обычных условиях производства основная потребность обусловлена размером чистого оборотного капитала. В зависимости от принятой политики управления и заемным капиталом и доступности кредитных ресурсов эта потребность может быть покрыта за счет кратко- и/или долгосрочных кредитов и займов. Поиск альтернативных форм финансирования направлен на решение компромисса между риском и доходностью, присущим стратегии предприятия и методам финансирования. Возможность влияния на чистую прибыль путем изменения объема и структуры долгосрочных кредитов в классическом финансовом менеджменте носит название эффекта финансового рычага (ЭФР). Существует две концепции эффекта финансового рычага одна из которых рассматривает влияние кредитов на рентабельность собственного капитала, а вторая – изменение прибыли до уплаты налогов и процентов на изменение рыночного коэффициента. Эти концепции возникли в разных школах финансового менеджмента: западноевропейской и амереканской. Западноевропейская концепция: Эффект финансового левереджа рассматривается как приращение к рентабельности собственного капитала получаемая благодаря использованию заемного капитала. ЭФР = (Рентабельность активов – СРСП) * (Заемный капитал /Собственный капитал), Где ЭФР –эффект финансовго рычага СРСП – средневзвешенная ставка процента по привлеченным кредитам. Рентабельность активов – РСП – это диффиренциал финансового рычага Заемный капитал/собственный капитал – это плечо финансового рычага В зависимости от величины заемных средств и процента, уплачиваемого по кредитам, можно добиться положительного или отрицательного эффекта финансового рычага. Экономический смыл положительного эффекта финансового рычага состоит в том, что повышение рентабельности собственного капитала (а значит и возможного роста дивидендов и курса акций) можно достичь путем расширения заемного финансирования. Возможные последствия привлечения финансовых кредитов определяется по формуле: ROE = Рентабельность активов +- ЭФР, Где ROE – рентабельность собственного капитала ЭФР – эффект финансового рычага. Если рентабельность постоянного капитала определяется по операционной прибыли, то формула расчета эффекта финансового рычага для предприятия, уплачивающего налог на прибыль, умножается на налоговый корректор (1 – ставка налога на прибыль, (выраженная в десятичных дробях)). Этот множитель отсутствует если рентабельность постоянного капитала определяется по формуле: ROIC = (Чистая прибыль + расходы по проценту) / постоянный капитал Пример: Рассмотрим два варианта: Предприятие А имеет только собственный капитал. Предприятие В привлекает долгосрочный кредит с уплатой процентов до налогообложения.
ЭФР для предприятия В = ((105 000/645 000) – (24000/289 000)) * (289000/356000) * (1-0,24) = 0,0492 или 4, 92% Проверка: ROE А = 79800/645000 = 0,1237 = 12,37% ROE В = 61560/356000 = 0,1729 = 17,29% ЭФР = 17,29 – 12,37 = 4, 92% 2-я концепция: Американская Финансовый рычаг служит измерителем чувствительности прибыли дохода на одну простую акцию по отношению к изменению прибыли до уплаты процентов и налогов. EPS = ((Прибыль до уплаты процентов и налогов – Расходы по проценту) *(1-ставка налога на прибыль)) / число акций в обращении EPS = (чистая прибыль – дивиденды по привилигированным акциям) /количество простых акций в обращении Степень этой чувствительности характеризует финансовый риск изменения прибыли на простую акцию по отношению к вложенному заемному капиталу. Финансовый риск опирается на структуру капитала и связан с неустойчивостью финансовых условий кредитования; колебаниями экономической рентабельности возникающими желаниями владельцев предприятия использовать всю прибыль на выплату дивидендов, условиями налогообложения предприятия. Формула для расчета финансового рычага DFL = (▲EPS/EPS)/(▲EBIT/EBIT) DFL = изменение чистой прибыли/ изменение прибыли до уплаты процента и налога DFK = EBIT/ (EBIT- I-Dp\(1-T) I –расходы по уплате процентов T-ставка налога на прибыль Dp-дивиденды по привилигированным акциям Эта формула показывает степень финансового риска возникающего в связи с использованием заемного капитала, поэтому чем больше сила воздействия финансового левериджа тем больше риск связанный с данным предприятием. Для банкира возрастает риск не возвращения кредита. Для инвестора возрастает риск падение дивидендов и курса акций. Первая концепция расчета эффекта позволяет определить безопасную величину и условия кредита. Вторая концепция позволяет определить степень финансового риска и используется для расчета совокупного риска предприятия. =5= Понятие операционного левериджа связано со структурой себестоимости, и в частности, с соотношением между условно-постоянными и условно-переменными затратами. Рассмотрение в этом аспекте структуры себестоимости позволяет: 1. Решать задачу максимизации прибыли за счет относительного сокращения тех или иных расходов при приросте физического объема продаж. 2. Судить об окупаемости затрат и рассчитать запас финансовой прочности предприятий на случай затруднений, осложнений на рынке. 3. Рассчитать критический объем продаж покрывающий затраты и обеспечивающий безубыточную деятельность предприятия Решение этих задач позволяет прийти к следующему выводу: если предприятие создает определенный объем условно-постоянных расходов, то любое изменение выручки от продаж порождает еще более сильное изменение прибыли. Это явление называется эффектом производственного (операционного) левериджа. DOL – сила операционного рычага, она измеряет чувствительность прибыли до уплаты процентов и налогов по отношению к изменению количества продаж и является характеристикой оценки предпринимательского риска. Предпринимательские риски связаны с конкретным бизнесом предприятия, гибкостью экономической стратегии, позволяющей нивелировать отрицательное влияние высового уровня условно-постоянных затрат и использовать его как рычаг для приращения прибыли от продаж. Предпринимательский риск порожден не устойчивостью спроса и цен на готовую продукцию, сырье и материалы, топливно-энергетические ресурсы, а также особенностью струтуры издержек. Он является функцией двух факторов: 1) Изменчивость выпуска продукции; 2) Сила операционного рычага. Введем обозначения: Q-количество продукции P цена реализации единицы продукции V переменные издержки на единицу продукции F – общие постоянные издержки EBIT –прибыль до уплаты процентов и налогов. DOL = (▲EBIT/ EBIT) /(▲Q/Q) EBIT=Q(P-V) –F DOL = (Q(P-V))/ (Q(P-V)-F) =6= В процессе управления капиталом предприятия необходимо учитывать, что стоимость капитала зависит от уровня предпринимательского и финансового риска, связанного с этим предприятием. Чем выше уровень риска тем большую плату могут потребовать инвесторы за влодения средств в предприятие. Уровень предпринимательского риска измеряется силой воздействия операционного рычага. Финансовый риск связан с дивидендной политикой и повышением доли заемных средств в структуре капитала, так как появляются финансовые издержки по обслуживанию долга (выплата процентов по кредитам и облигациям). Повышение доли заемного капитала может побудить кредиторов поднять процентную ставку по кредитам при этом финансовые издержки еще больше возрастут. А поскольку выплата процентов по кредитам относится к условно – постоянным затратам то повыситься так же уровень предпринимательского риска связанный с предприятием. Однако привлечение заемного капитала в разумных пределах дает возможность получить, так называемый эффект финансового левериджа, что также должны учитывать финансовые менеджеры регулируя структуру капитала предприятия. Финансовый леверидж означат использование долгов для финансирования инвестиций. Показателем финансового левериджа является отношение долгосрочного заемного капитала к собственному капиталу (плечо финансового рычага). Эффект финансового рычага проявляется в приращение рентабельности собственного капитала за счет использования заемного капитала несмотря на его платность. Беря в долг средства фирма может увеличить доход на каждую единицу собственного капитала пока отдача от заемных средств больше, чем проценты, которые выплачиваются за использование этого капитала. Задача финансового менеджера – следить за оптимальным соотношением между заемным и собственным капиталом, что позволяет поддерживать кредитную репутацию предприятия и использовать положительный эффект финансового рычага. Существуют различные рекомендации относительной величины плеча финансового рычага. Большинство из них сводиться к тому, что доля заемных средств в пассиве не должна превышать 50%. Необходимо понимать что высокий удельный вес заемных средств повышает риск банкротства поэтому не следует до предела использовать возможность привлечения займа. Формирование рациональной структуры капитала предприятия во многом зависит от внешних факторов особенно от ситуации на денежном рынке и на рынке капиталов. Предпринимательский и финансовый риск взаимосвязаны между собой. Каждый из них воздействует на прибыль предприятия, т.е. прибыль формируется как под воздействием затрат производственного характера, так и под воздействием структуры затрат, возникающих в связи с финансированием деятельности. Поэтому производственный и финансовый риски мультиплицируются и формируют совокупный риск предприятия. Понятие совокупного риска связано с двумя видами рисков, которые генерирует практические любое предприятия, т.е. с предпринимательским риском и финансовым риском, связанным со структурой источников финансирования. Совокупный риск это риск связанный с возможным недостатком средств необходимых для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию внешних источников финансирования. Уровень совокупного риска показывает на сколько процентов изменится чистая прибыль предприятия в расчете на 1 акцию при изменении объема продаж на 1%. DTL = EPS/EPS…… DTL – сила общего или комбинированного рычага DTL= DTL= Q(P-V)/Q(P-V) –F-I-Dp/(1-T) Уровень совокупного риска отражает одновременно влиянием делового и финансового риска, поэтому при разработке финансовой стратегии предприятия необходимо учитывать следующие исходные моменты: 1. Сочетание высокого производственного риска с мощным финансовым левериджом будет губительно для предприятия так как мультиплицируются одновременно неблагоприятные эффекты. 2. Задача снижения суммарного воздействия этих двух левериджей или снижение совокупного риска сводится к выбору одного из трех вариантов комбинаций рычагов: Комбинации: 1. Высокий финансовый рычаг при слабом операционном рычаге. Предприятие находиться далеко от точки безубыточности или имеет низкие постоянные издержки. 2. Низкий финансовый рычаг при высоком операционном рычаге предприятие близко к точке безубыточности или имеет высокие постоянные издержки 3. Средние рычаги имеют место при оптимальной структуре капитала. Оптимизация рисков может быть достигнута с помощью увеличения деловой активности предприятия, т.е. увеличение скорости оборота всех активов предприятия.
|
