Мультипликатор «стоимость организации / прибыль до выплаты процентов и налогов», EV / ЕВIT.

Показатель «сто­имость организации» отражает рыночную стоимость всех рыночных активов корпорации, выражаемых в ее обыкновен­ных и привилегированных акциях, облигациях, долгосроч­ной задолженности. Однако для непубличных компаний его оценка затруднена и опирается на анализ денежных потоков компании. Показатель «прибыль до выплаты про­центов и налогов» может рассматриваться как мера роста денежных потоков. В целом мультипликатор может рассматриваться как отношение рыночной стоимости корпорации к генерируемым ею денежным потокам.

Мультипликатор «стоимость организации / прибыль до выплаты процентов, налогов, начисления износа и амор­тизации», EV / EBITDA, в последние годы приобрел много сторонников среди аналитиков в силу следующих причин:

· фирм с отрицательной величиной EBITDA гораздо меньше, чем компаний с отрицательной величиной чистой прибыли (net income, NI или чистая прибыль на акцию, earnings per share, EPS). Таким образом, использование по­казателя EBITDA позволяет обеспечить более представи­тельную и сопоставимую выборку для анализа;

· различия в методах начисления амортизации у раз­ных фирм (некоторые предприятия используют линейный метод начисления, другие прибегают к различным формам нелинейного начисления амортизации, в том числе уско­ренного) могут оказать значительное влияние на показате­ли операционной и чистой прибыли, но не влияют на по­казатель EBITDA;

· при сравнении фирм с разным уровнем финансового рычага этот показатель прибыли легче сопоставлять чем другие].

Однако рассмотрение этого мультипликатора как анало­га первому возможно только для краткосрочного периода времени, когда темпы инвестирования в активы соответ­ствуют темпам их обесценивания в результате износа, учи­тываемого амортизационной политикой.

Указанные два мультипликатора уменьшаются при увеличении стоимости капитала компании и снижении тем­пов ее роста. Поэтому их использование для оценки расту­щих фирм может привести к противоречивым результатам.

Разновидностью приведенных выше мультипликаторов является мультипликатор «стоимость организации / вы­ручка», EV / revenues. Хотя, на первый взгляд, этот коэффи­циент не может быть информативным, поскольку не содер­жит сведений о прибыльности компании и, следовательно, не показывает ее денежные потоки, инвесторы достаточно часто прибегают к нему для быстрой оценки перспектив компании. В быстро растущих высокотехнологичных от­раслях экономики период окупаемости инвестиций доста­точно велик и многие компании в течение длительного вре­мени демонстрируют отрицательные прибыли при высоких темпах роста выручки.

Мультипликатор «цена / прибыль», price/earnings multiple, РЕ, является самым распространенным в инвестиционном анализе. Он рассчитывается как отношение рыночной цены акции к прибыли, приходящейся на одну акцию. Однако для быстро растущих фирм расчет этого показателя может оказаться бесполезным, так как в силу длительной окупае­мости вложений такие фирмы часто бесприбыльны в тече­ние длительного периода времени и коэффициент, таким образом, оказывается заведомо завышенным. Кроме того, трудно ожидать высокой сопоставимости показателей по группе компаний в силу различий в методике расчета по­казателя «прибыль на одну акцию» (EPS). Этот показатель может рассчитываться по первоначальной, форвардной, отслеживаемой, полностью разбавленной и другим характе­ристикам прибыли. Еще одной проблемой, связанной с данным мультипликатором, является то, что он характеризует стоимость организации только по собственному капиталу и не учитывает стоимость долга.

Мультипликатор «цена / прибыль / темпы роста», РЕ ratio to growth, PEG, рассчитывается как частное от деления мультипликатора «цена / прибыль» на ожидаемые темпы ро­ста прибыли на акцию. Он используется для сопоставления значений расчетной стоимости организаций, функциони­рующих в одном и том же секторе экономики.

Следует отметить, что мультипликаторы прибыли (РЕ, PEG и их модификации) в конечном счете определяются теми же переменными, которые определяют и стоимость фирмы, рассчитываемую на основе дисконтируемых де­нежных потоков. Это операционная доходность, риск и ожидаемые темпы роста. Фирмы с более высокими тем­пами роста, меньшим риском и более высокими коэффи­циентами выплат должны оцениваться по более высоким значениям мультипликаторов прибыли, чем сопоставимые компании. Однако практика показывает, что очень часто использование этих мультипликаторов приводит к оши­бочным заключениям. В целом используемые аналитиками методики несовершенны и несмотря на глубину изучения бизнеса компаний часто приводят к грубым ошибкам при оценке.

Мультипликатор «стоимость организации, приходя­щаяся на одного работника» рассчитывается как отноше­ние стоимости предприятия к численности его персонала. Логика использования этого показателя заключается в том, что рост численности персонала является самым чувстви­тельным показателем, характеризующим потенциальный рост фирмы. Недаром в законодательстве большинства стран именно количество работников является официально установленной характеристикой размера предприятия.

Таким образом, мы определили шесть показателей, по­зволяющих оценивать стоимость компании с точки зрения инвесторов (рис. 17.5). Однако на практике показателей может быть много больше, и порядок их использования во многом определяется личными предпочтениями инвестора (аналитика).

Выбор величины ценового мультипликатора произво­дится на основе анализа фактических средних и медианных значений по каждому финансовому коэффициенту, а также позиции оцениваемой компании по элементу сравнения. Методика поиска аналогов сводится к отбору компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемой по таким критериям, как структура балансового отчета, отчеты о финансо­вых результатах, значения финансовых коэффициентов.

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения всей совокупности цеповых мультипликато­ров, должна быть откорректирована в соответствии с кон­кретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичны­ми являются следующие поправки:

· портфельная скидка предоставляется при наличии не привлекательного для покупателя характера диверсифика­ции активов;

· аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например непроизводственного назначения;

· если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полу­ченную величину необходимо вычесть;

· возможно применение скидки на низкую ликвидность;

· в некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля; данная поправка обеспечивает универсальность метода компании-аналога, так как позволяет применять его для оценки кон­трольной доли собственного капитала.