Стоимостно-ориентированное внутрифирменное

планирование

 

С начала 80-х годов в США все большее распространение стали получать подходы к менеджменту, ориентированные на показатели стоимости капитала. В основе таких подходов лежит идея о том, что показатели прибыли и роста оборота не в полной мере отражают интересы собственников и инвесторов, так как не учитывают внереализационные изменения стоимости капитала, возникающие под влиянием целого ряда факторов. В связи с этим в процессе управления необходимо стремиться не к максимизации прибыли, а к повышению благосостояния собственников, количественно определенному в показателях стоимости (табл. 3.5). При этом доказывается, что от повышения стоимости капитала выигрывают не только акционеры, но и все другие заинтересованные стороны.

Таблица 3.5

Показатели повышения благосостояния собственника в рамках стоимостно-ориентированного управления

	Раппапорт [93]	Коупленд [33]	Стерн- Стюарт [94]	Левис [95]
За несколько периодов	Акционерная стоимость	Стоимость собственного капитала (EV)	Рыночная добавленная стоимость (MVA)	Рыночная стоимость собственного капитала
За период:
рентабельность	Рентабельность оборота, критическая маржа	Доходность от инвестированного капитала(ROIC)	-	Доходность от инвестиций по денежному потоку (CFROI)
сверхприбыль		Экономическая прибыль (EP)	Экономическая добавленная стоимость (EVA)	Добавленная стоимость денежного потока (CVA)

 

Постепенно концепции стоимостно-ориентированного управления стали завоевывать все более прочные позиции в Великобритании и Европе.

Предпосылки распространения стоимостно-ориентированного подхода к управлению:

• укрепление американских и европейских фондовых рынков после 1982 г.;

• повышение спроса на устойчивые, высоко доходные ценные бумаги в связи с необходимостью управления накопительной частью трудовой пенсии;

• активизация процессов слияний и поглощений;

• увеличение доли владения акциями в составе активов, принадлежащих домохозяйствам;

• повышение действенности механизмов, защищающих интересы акционеров [27, 33, 96, 97].

В России стоимостно-ориентированное управление используется пока небольшим количеством крупных акционерных организаций. Это объясняется тем, что большинство российских предприятий не котируют свои ценные бумаги на фондовых рынках, являются финансово непрозрачными, нарушают требования кодекса корпоративного поведения, а правовая среда, защищающая интересы акционеров, недостаточно развита.

Внедрение управления, ориентированного на стоимость, затрагивает все подсистемы внутрифирменного планирования. По мнению А.Ф. Сергеева, доцента Российского государственного университета нефти и газа им. И.М. Губкина, зам. председателя общероссийской общественной организации «Деловая Росси», в процессе планирования важным является «не столько стоимостная оценка роста капитала предприятия, сколько планирование мероприятий, обеспечивающих такой рост» [28, с. 201].

Итак, в рамках стоимостно-ориентированного управления максимизация прироста стоимости капитала в будущем становится критерием оптимальности стратегии предприятия и распределения ресурсов. В качестве ключевых плановых и отчетных финансовых показателей используют различные стоимостно-ориентированные показатели (табл. 3.5).

В настоящее время все большую популярность как в зарубежной, так и отечественной практике внутрифирменного планирования приобретает показатель «экономической добавленной стоимости» (economic value added - EVA). Данный показатель характеризует чистый экономический результат от операционной деятельности за минусом затрат на капитал. Плановая величина EVA может быть рассчитана по формуле

 

EVA = NOPAT - IC *WACC , (3.1)

где NOPAT – плановая чистая операционная прибыль до уплаты процентов и после выплаты налогов, тыс. р.;

IC *WACC - плановые затраты на капитал, тыс. р.;

IC – плановая величина инвестированный капитал, тыс. р.;

ROIC – плановая рентабельность инвестированного капитала;

WACC – плановая средневзвешенная ставка затрат на привлечение капитала [35].

При расчете NOPAT операционную прибыль (EBIT) корректируют на величину стратегических затрат и затем уменьшают на скорректированный налог на прибыль. Необходимо обратить внимание на то, что отечественные стандарты бухгалтерского учета предусматривают отличный от международной практики подход к расчету операционной прибыли. В связи с этим при определении EBIT необходимо скорректировать значение прибыли от продаж (отраженное в форме № 2 «Отчет о прибылях и убытках») на некоторые прочие доходы и расходы.

Значение EVA больше нуля свидетельствует о соблюдении интересов собственников компании. Однако для большинства отечественных промышленных предприятий в течение последних десяти лет показатель EVA отрицателен.

Достоинства EVA по сравнению с операционной прибылью:

- увеличение значения данного показателя не противоречит долгосрочным целям предприятия, так как стратегические затраты, ведущие в долгосрочном плане к дополнительным денежным потокам, не уменьшают EVA;

- характеризует результат после выплаты налогов;

- учитывает затраты на капитал, используемый для получения операционной прибыли.

Однако использование показателя экономической добавленной для большинства отечественных промышленных предприятий в настоящее время затруднительно. Основная сложность заключается в том, что большинство данных предприятий не котирует свои акции на фондовом рынке, что в свою очередь затрудняет расчет ставки затрат на привлечение собственного капитала, необходимой для определения WACC. Кроме того, в России пока не ведется статистика по показателю EVA, что делает невозможным сравнительный анализ.

По мере развития фондовых рынков и повышения эффективности деятельности предприятия значение использования EVA в качестве краткосрочного планового показателя будет повышаться.

Рассмотрим более подробно составляющие формулы расчета плановой экономической добавленной стоимости.

Плановая величина инвестированного капитала (IC) рассчитывается по формуле

, (3.2)

где ТА – плановая величина совокупных активов (по плановому балансу), р.;

NP – плановые беспроцентные текущие обязательства (по плановому балансу), то есть кредиторская задолженность поставщикам, бюджету, полученные авансы, прочая кредиторская задолженность, р.

Плановая средневзвешенная ставка затрат на привлечение капитала (WACC) рассчитывается по формуле

, (3.3)

где К_s – плановая ставка затрат на привлечение собственного капитала;

W_s – плановая доля собственного капитала в инвестируемом капитале;

K_d – плановая ставка затрат на привлечение заемного капитала;

W_d – плановая доля заемного капитала в инвестируемом капитале.

WACC, Ks, Kd – это относительные показатели, измеряемые в долях или процентах.

Категория «ставка затрат на привлечение капитала» (cost of capital) отражает сумму затрат, связанных с привлечением одного рубля капитала из различных источников. В отечественной литературе некоторые авторы вместо термина «ставка затрат на привлечение капитала» используют «стоимость капитала», что значительно затрудняет понимание стоимостно-ориентированного подхода к управлению. Во-первых, в рамках данного подхода стремятся увеличить показатели стоимости (EV, EVA,MVA), а для этого необходимо уменьшение WACC. Во-вторых, «стоимость» традиционно рассчитывается в абсолютных показателях, а не относительных.

Плановая ставка затрат на привлечение собственного капитала (K_s) рассчитывается по методу САРМ:

, (3.4)

где r_f - безрисковая процентная ставка;

E (r_m)– средняя доходность акций на фондовом рынке;

b – коэффициент, характеризующий систематический риск вложений в обыкновенные акции конкретного эмитента.

Ставка затрат на привлечение заемного капитала (К_d) рассчитывается по формуле

, (3.5)

где r – плановая годовая процентная ставка за пользование заемными средствами;

Т – ставка налога на прибыль.

Плановая рентабельность инвестированного капитала определяется следующим образом:

, (3.6)

где NOPAT – чистая операционная прибыль, скорректированная на налоги и стратегические затраты, р.

NOPAT рассчитывается путем корректировки операционной прибыли на налоговые платежи и некоторые текущие затраты, которые носят по существу инвестиционный характер (например, затраты на подготовку кадров, освоение нового рынка и т.п.) [98].

Плановая величина рыночной добавленной стоимости компании (market value added) отражает плановую величину дополнительно созданной стоимости в течение ряда периодов.

, (3.7)

где PV(EVA) – приведенная стоимость будущих значений EVA, р.;

EVAt – плановая экономическая добавленная стоимость в t-м году, р.;

n - плановый период конкурентных преимуществ, в годах.

Тогда плановая величина рыночной стоимости предприятия рассчитывается как сумма плановой величины инвестированного капитала и рыночной добавленной стоимости.

Рассмотренные выше показатели стоимости, отражающие повышение благосостояния собственников, используются не только в качестве плановых, но и в качестве оценочных и контрольных показателей. Компания Stern Stewart Co ежегодно публикует список 1000 американских компаний, ранжируя их согласно рыночной капитализации по показателям MVA, EVA, ROIC, WACC.

Вклад концепции управления стоимостью в теорию и практику внутрифирменного планирования:

определены основная монетарная цель предприятия и критерий оптимальности стратегии;

обоснована необходимость долгосрочного планирования финансовых результатов, активов, пассивов и денежных потоков;

предложена система плановых показателей, ориентированных на долгосрочную перспективу и методика их расчета;

выдвинуто требование досконального анализа стоимости предприятия и определения ключевых факторов стоимости при разработке внутрифирменных планов.

К недостаткам концепции управления стоимостью можно отнести:

сложность использования в условиях неразвитых финансовых рынков и отсутствие финансовой прозрачности предприятий;

недостаточное внимание уделяется немонетарным факторам создания стоимости;

игнорирование социальных целей предприятия.

Внутрифирменное планирование в рамках