Парадокси розвитку глобальних ринків
Результати проведених досліджень, що були присвячені проблемам глобальної фінансової системи, дозволяють сумніватися в реальному зростанні міжнародного руху капіталів під впливом глобалізації. Такий висновок можна зробити на базі трьох парадоксів розвитку глобального ринку: => парадоксу «внутрішнього зрушення»; => парадоксу Фельдштейна-Хоріоки; => спостережень, що показали досить низький рівень чистих міжнародних потоків капіталу. Розглянемо значені парадокси детальніше. Парадокс «внутрішнього зрушення». Загальновідомим є той факт, що диверсифікація інвестиційного портфеля дозволяє підвищити прибуткованість даного портфеля при збереженні рівня загального ризику. В цьому аспекті фінансова глобалізація пропонує майже безмежні можливості для формування високоприбуткових інвестиційних портфелів шляхом міжнародної диверсифікації ризику. Але дослідження реальних портфелів інвесторів показують,що значна частка ресурсів у них всупереч моделям оптимізації інвестиційного портфеля інвестована в національні, портфелів інвесторів у США, Великій Британії та Японії показали, що, наприклад у складі американських портфелів національні цінні папери складають 94 %, а японські інвестори тримають до 98 % своїх активів в японських цінних паперах. У той же час французькі, німецькі та канадські інвестори інвестували в японські льше 1 % своїх активів (табл. 4.1). Подібний суттєвий дисбаланс у розміщенні фінансових ресурсів суперечить концепції міжнародної диверсифікації портфелів. Прое навіть у середині 90-х років, коли в США почали свою діяльність глобальні інвестиційні фонди перерозподілу ресурсів, великої користі зарубіжним активам це не принесло.
Таблиця 4.1 Частка інвестицій з Великої Британії, Японії і США у структурі портфельних інвестицій в економіки розвинутих країн світу
Інший парадокс, що отримав назву парадоксу Фельдштейна-Хоріоки, стосується розподілу заощаджень та інвестицій у світовій економіці. Якщо взяти до уваги зростаючу інтеграцію фінансових ринків і відповідно все зростаючу мобільність капіталу, то розподіл Щодо міжнародних потоків капіталу, то вони є одним із найважливіших індикаторів глобалізації фінансових ринків. У системі національних рахунків рахунок поточних операцій відповідає різниці між валовими національними заощадженнями та інвестиціями. Дефіцит даного рахунку відбиває нестачу внутрішніх заощаджень, що фінансується припливом чистих іноземних заощаджень. Подібна структура платіжного балансу дозволяє розглядати динаміку сальдо рахунка поточних операцій як міжнародну мобільність капіталу. Згідно з проведеними дослідженнями, середній розмір чистих міжнародних потоків капіталу розвинених країн світу, виражений у процентному співвідношенні до номінального ВВП, напередодні Першої світової війни становив близько 3%. У деякі періоди даний показник сягав 4-5%, в 20-30-ті та 50-60-ті роки він знижувався. З моменту введення Ямайської валютної системи і переходу до плаваючих валютних курсів цей показник досяг 3% і залишається незмінним донині. Така динаміка пояснюється змінами організації макроекономічної політики вказаних вище країн світу. Як відомо, з трьох головних цілей макроекономічної політики (стабільність валютного курсу, внутрішня економічна стабільність чи вільний рух капіталу) країна може одночасно досягти лише двох. До 1914 року індустріальні країни були орієнтовані на стабільність валютних курсів і вільний рух капіталу в умовах золотого стандарту. Саме тому за цей період міжнародні фінансові ринки показали досить високу мобільність. Під час функціонування Бреттон-Вудської системи міжнародна мобільність капіталу була дуже низькою, адже макроекономічна політика спрямовувалася насамперед на внутрішню стабільність і фіксовані курси валют. Після переходу на плаваючі валютні курси головними орієнтирами стали стабільність економіки і вільний рух капіталу, внаслідок чого мобільність фінансових ресурсів почала збільшуватися. Проте незмінність рівня мобільності капіталу на сучасному етапі суперечить концепції зростаючої фінансової глобалізації. Пояснення вказаних парадоксів є досить суб'єктивними. Так, парадокс внутрішнього зрушення частково пояснюється, наприклад, тим, що інвестори обмежують ступінь ризику, вкладаючи кошти переважно в іноземні боргові зобов'язання, а не в пайові цінні папери. Парадокс Фельдштейна-Хоріоки пояснюють впливом економічної політики держави, яка спрямована на ліквідацію значного дисбалансу рахунка поточних операцій. В будь-якому випадку поява даних явищ свідчить, що глобалізацію фінансових ринків стримують певні бар'єри на шляху міжнародних інвестицій. Ці бар'єри можна порівняти зі своєрідними фільтрами. Операції, що відбиваються у платіжному балансі країни,
як правило, пов'язані зі значними трансакційними витратами (їх існування обумовлене існуванням вказаних бар'єрів) та є менш привабливими для інвесторів, ніж позабалансові операції (операції з де-ривативами тощо), які пропонують аналогічні розміри капіталу при нижчих втратах на їхнє здійснення (дія бар'єрів на них практично не розповсюджується). Саме тому спостерігається такий стрімкий розвиток світового ринку похідних фінансових інструментів, хоча об'єктивні тенденції взаємозближення економік різних країн та інтеграції як товарних ринків, так і ринків факторів виробництва дають серйозний поштовх до розвитку також і балансових операцій. Факторами, що можуть пояснювати недостатній рівень міжнародної диверсифікації інвестиційних портфелів, є різноманітні види додаткових витрат та ризиків міжнародних трансакцій. Ці витрати та ризики можуть бути класифіковані за чотирма категоріями: 1) такі, що можна порівняно легко прийняти за умов подальшого розвитку систем управління і мінімізації ризиків. До цієї категорії належать, наприклад, валютні ризики; 2) такі, що зменшуються із розвитком ринку. До цієї категорії можна віднести ризики, що виникають внаслідок нестачі інформації про ринкову кон'юнктуру. Збільшення попиту на певні види фінансових послуг дещо нівелює ці ризики, оскільки воно дозволяє фінансовим агентам оперувати на більшому часовому і просторовому горизонті і сприяє створенню професійних інформаційних систем; 3) такі, що поступово зменшуються під виливом розвитку ринкової інфраструктури фінансових операцій. Сюди можна включити ризики, що виникають при укладенні договорів між економічними суб'єктами — резидентами різних країн внаслідок розбіжностей в законодавстві; 4) такі, що зменшуються під безпосереднім впливом глобалізації. Подібними ризиками є насамперед ті, що пов'язані з адміністративними обмеженнями міжнародного руху фінансових ресурсів, а також з іншими факторами. Саме сукупність даних ризиків і пов'язаних з ними витрат формує бар'єри для руху капіталу. Додатковим фактором, що стримує міжнародну диверсифікацію інвестиційних портфелів, є певний консерватизм з боку окремих приватних фінансових організацій та фінансових менеджерів. Слід також вказати на те, що реальні вигоди від міжнародного інвестування певно є не настільки великими, як традиційно вважається, і є неспроможними врівноважувати зростання ризику при здійсненні цих операцій.
Аналізуючи особливості розвитку світових фінансових ринків, слід також зупинитись на географічній структурі потоків капіталу та її змінах протягом останніх десятиліть. Загальна динаміка міжнародних фінансових потоків показана в табл. 4.2. Таблиця 4.2 Вхідні потоки капіталу по регіонах та усього, 1978-1995рр., 100 млн. доларів США
Продовження табл. 4.2
Виходячи з даних останньої таблиці можна зробити наступні висновки: => за останні 20 років загальний обсяг вхідних фінансових потоків збільшився в 2,36 рази і до 1995 р. становив 106,3 мир і парів США, причому частка розвинених країн світу складала стабільно 80-85%; => серед країн, що розвиваються, найбільшими реципієнтами іноземного капіталу за період 1990-1995 рр. є Латинська Америка та Східна Азія (до 90% від загальної частки цієї групи країн) Це пояснюється тим, що країни саме цих регіонів є найбільш привабливими в інвестиційному плані, а макроекономічна ситуація в них є достатньо стабільною для забезпечення прийнятного для інвесторів рівня ризику; Прямі іноземні інвестиції складають до 20% від загального обсягу фінансових потоків, причому 30% з них припадають на країни, що розвиваються. Що стосується портфельних інвестицій, то ці показники складають відповідно 44% та 11%. Таким чином, прямі іноземні інвестиції відіграють більш важливу роль у країнах, об’єктів інвестування, досконалої системи правового регулювання цієї сфери та ін. Ринки країн, що розвиваються на відмінку від ринків розвинених країн, як правило не відповідають ним ним повною мірою, що призводить до неприйнятного для багатьох інвесторів збільшення ризикованості цих операцій. Проте слід відмітити бурхливе зростання обсягів портфельних інвестицій за останні 10 років, що є результатом лібералізації фінансових операцій і розвитком фінансових інновацій; => зменшення ролі інших фінансових потоків, що складаються здебільшого з банківського кредитування (якщо на початок 1980-х вони складали 80%, то в середині 1990-х рр. -35%). Причиною цього с очевидна нездатність багатьох країн, що розвивають ся, виконувати свої зобов'язання за раніше залученими позиками міжнародних фінансових організацій та приватних кредиторів, що підтверджується досвідом останніх 20 років. Це призвело до різкого зниження обсягів кредитування урядів країн, що розвиваються. Що стосується залежності між вхідними фінансовими потоками та лібералізацією операцій з переміщення капіталу через національні кордони, то тут результати досліджень є досить, неоднозначними. Найчастіше використовується щорічний показник відкритості рахунку руху капіталу, що публікується МВФ для всіх його країн-членів. З теоретичної точки зору, чим більш лібералізованими є операції по рахунку руху капіталів, тим більше іноземних інвестицій має отримувати країна. Проте реальні обсяги інвестування свідчать про те, що багато країн з обмеженнями цих операцій отримують більше інвестицій, ніж країни, в яких рух капіталу лібералізований. Це явище пояснюється тим, що лібералізація фінансових операцій сама по собі не є стимулом для інвестицій, а також його можна пояснити особливостями розрахунку показника МВФ, який вимірює контроль за операціями резидентів країни з капіталом, а не можливість купівлі активів всередині країни нерезидентами. Але особлива роль у схемі міжнародного руху капіталу в 1990-х роках відводиться США. Політика Федеральної резервної системи щодо підтримання низької процентної ставки по короткостроковим запозиченням спричинила величезне зростання обсягів інвестицій в Азію та Латинську Америку, причому в Азії переважали прямі інвестиції, а в Латинській Америці — портфельні. Завдяки залежності валют багатьох країн, що розвиваються, від долара США, частина вхідних потоків капіталу поверталася до США, оскільки уряди вказаних країн використовували іноземний капітал Для підтримання своїх доларових резервів шляхом інвестування в облігації, деноміновані доларах США. Серед європейських інвесторів у середині 1990-х років почала зростати популярність американських облігацій пайових цінних і що відбулося через наступні причини: => підготовка до введення єдиної європейської валюти, яка і ще у 1996—1997 роках, спричинилася до зниження темпів зростання європейських економік. І відповіддю європейських урядів на це стала лібералізація фінансової сфери; => невизначеність майбутніх результатів валютної інтеграції. За цих обставин відбулося зростання інвестицій в американську економіку з боку європейських і японських інвесторів, що сприяло посиленню позицій долара на світовій арені, встановленню низьких процентних ставок за облігаційними позиками та зростанню цін на американські цінні напери. Інвестори США, в свою чергу, спрямовуванії цей капітал в економіки азійських і латиноамериканських Країн, ЧИЇ валюти були пов'язані з доларом. Цю ситуацію ілюструє. груктура інвестицій банків США в різні регіони світу (табл. 4.3). Таблиця 4.3 Структура інвестицій банків США в різні регіони світу
В наслідок постійного притоку капіталу країни Азії й Латиської Америки були в змозі фінансувати свій дефіцит рахунку поточних операцій без введення жорсткої монетарної політики, утримувати свої валютні резерви та стимулювати економічне зростання без змін внутрішніх процентних ставок, тобто до 1995 р. США та країни доларової зони мали стійке економічне зростання завдяки лібералізації фінансової сфери в Японії та Європі. Натомість у 1996 р. відбулося стрімке зростання інвестицій в країни, що розвиваються. Після мексиканської кризи 1994 р. портфельні інвестиції в Латинську Америку почали знов зростати, а потоки капіталу в азійські економіки, що до 1994 р. являли собою переважно прямі інвестиції, диверсифікувалися, тобто почали розвиватися такі напрямки як банківське кредитування і портфельні інвестиції. Останні форми інвестицій є більш мінливими та нестабільними і саме їх надмірне зростання було однією із причин фінансової кризи 1997 р. Поміж інших тенденцій слід, також, назвати зростання інвестицій в офшорні зони, що за період з 1994 по 1997 рр. зросли більш ніж удвічі і досягли 100 млрд. доларів США. Що стосується майбутнього глобалізаційних процесів у фінансовій сфері, то воно залежить не в останню чергу від того, як буде змінюватись ризикованість міжнародних фінансових операцій. До причин зменшення рівня ризику слід безумовно віднести прогрес у технологіях управління ризиком та в телекомунікаційних системах, які дозволяють мінімізувати ризик і скасувати частину витрат, пов'язаних безпосередньо з виконанням міжнародних операцій. Серед технологій управління ризиком слід окремо зупинитись на хеджуванні ризиків за допомогою похідних фінансових
інструментів, їх бурхливий розвиток в останні десятиліття сприяв ускладненню цих інструментів і розширенню спектру ризиків, що можуть ними покриватись. Так, в найближчому майбутньому можуть з'явитися деривативи, які дозволятимуть страхуватись від ма-кроекономічних коливань. Також, іще одним фактором є постійне поглиблення міжнародного поділу праці. І у контексті даного процесу розвиток фінансових ринків сприяє реорганізації фінансових центрів, поглибленню їх спеціалізації па певних видах операцій. В галузях банківських інвестицій страхування спостерігається розвиток міжнародної кооперації. Поряд із цим розвитку міжнародних інвестицій сприяє діяльність інституційних інвесторів. Натомість відмінності у правових та облікових системах різних країн, а також їх культура впливають на інституційних інвесторів значно менше, ніж на індивідуальних, що сприяє мінімізації пов'язаних з цим ризиків. На даному етапі розвитку має місце тенденція до скорочення кількості міжнародних фінансових установ, що виявляється у збільшенні обсягів операцій із їх поглинання та ліквідації. Дана тенденція має двоякий вшив на міжнародний фінансовий ринок, оскільки, з одного боку, інтегровані міжнародні фінансові устано-ви зможуть досягти максимальної ефективності операцій завдяки створенню ефективної структури управління фінансовими ресурсами га ризиком, а з іншого — надмірне укрупнення міжнародних фінансових установ призведе до втрати кожним із операторів міжнародного фінансового ринку свободи у прийнятті рішень і ви-борі партнерів, що негативно вплине на їх мотивацію. І все ж таки у будь-якому випадку ринок фінансових послуг стає все більш конкурентним, причому зростання конкуренції спостерігається на багатьох сегментах цього ринку, що сприяє поступовому зниженню вартості фінансових операцій. Додатково слід вказати на те, що фактором, який сприяє зниженню втрат, є зростаюча конвергенція інфраструктури фінансового ринку. Зокрема, десять років тому для обміну платежами з деякими країнами було потрібно кілька днів або навіть тижнів. Із розпитком глобалізації "міжнародні системи укладання угод та здійснення платежів були уніфіковані та прийняті до використання великою кількістю країн, а час, потрібний для здійснення тих чи інших операцій, значно скоротився. Іншим кроком стало прийняття єдиних стандартів бухгалтерського обліку фінансових операцій та відображення їхніх результатів у фінансових документах фірм.
Це має велике значення, оскільки за цими стандартами досягнення фірми в сфері оптимізації інвестицій та фінансування мають бути відображені безпосередньо в фінансовій звітності фірми, що є важливим для зовнішніх користувачів цією інформацією. Також на систему регулювання фінансової сфери вплинула конвергенція. Були ліквідовані обмеження на інвестиції в іноземні активи тощо. У 1988 р. були прийняті єдині вимоги щодо діяльності міжнародних банків, що дозволило стандартизувати процедури перевірок і контролю за їхніми операціями та фінансовими результатами. Важливим кроком уперед може стати, також, уніфікація податкового законодавства різних країн, проте поки що це лише майбутня перспектива. Таким чином, динаміка глобалізаційних процесів є наступною. З одного боку, різноманітні законодавчі обмеження, витрати та нестача інформації поруч із певною інерцією мислення і консерватизмом менеджерів обумовлюють ще досить незначну міжнародну диверсифікацію інвестиційних портфелів. А з іншого — розвиток міжнародних фінансових операцій та інтеграція фінансових ринків спонукають поглиблення міжнародного поділу праці в фінансовій сфері та їхню конвергенцію, що сприяє зниженню витрат. Зменшення витрат у свою чергу спонукає подальше зростання обсягів міжнародних операцій, тобто глобалізація сама прискорює свій розвиток. Поки що перша тенденція є більш впливовою, проте подальший розвиток фінансової глобалізації залежить від майбутніх змін у динаміці міжнародних фінансових потоків. в інфраструктурі світового фінансового ринку тощо.
|
Продовження табл. 4.3
