Практические задания к теме 9.1.Рассмотрите нижеприведенный пример защиты инвесторов и инноваторов в инвестиционном соглашении. Рассчитайте аналогичную задачу с другими вариантами соотношения капитала. В любых ли случаях предложенная защита дает положительный результат? Рассмотрим пример с компанией Х (табл. 1), 3 млн. акций которой принадлежит ее основателям, потратившим на развитие компании 30 тыс. долл. В первом раунде финансирования венчурный фонд инвестирует 1 млн. долл. в обмен на 40% бизнеса. Таблица 1 - Вычисление новой цены акции и стоимости компании.
Воспользовавшись формулами (4), (5), (1), (2), (6), (7) определим: Постинвестиционная стоимость = 1млн. долл. / 0,4 = 2 500 000 долл. Цена акции = 1 млн. долл. / 2 млн. акций = 0,5 долл. Постинвестиционная стоимость = 5 млн. акций * 0,5 = 2 500 000 долл. Доинвестиционная стоимость = 3 млн. акций / 0,5 = 1 500 000 долл. Доинвестиционная стоимость = 2,5 млн. долл. – 1 млн. долл. = 1 500 000 долл. Прирост цены = 0,5 долл. / 0,01 долл. = 50 раз. Прирост цены = 1,5 млн. долл. / 0,03 млн. долл. = 50 раз. Данный пример демонстрирует привлечение капитала со стороны внешних инвесторов только в рамках одного раунда финансирования. На практике венчурные инвестиции реализуются в несколько этапов финансирования различных целей. Условием проведения очередного раунда является достижение компанией определенных критериев* в контрольных точках. Ряд авторов[15] рассматривают финансирование компаний несколькими сериями (траншами) в зависимости от этапа жизненного цикла компании, который представляет собой последовательность стадий посева, раннего роста, расширения, подготовки к продаже или IPO. Поэтапное финансирование имеет ряд преимуществ и недостатков для венчурных инвесторов. С одной стороны, ограничены потери, которые инвесторы потенциально понесут в случае, если компания не сможет генерировать доход. Кроме того, инвестиции траншами не требуют от инвесторов единовременной выплаты всей суммы. С другой стороны, возникают риски возможного размывания доли венчурного фонда в акционерном капитале компании, которые требуют принятия превентивных мер со стороны генерального партнера. Размывание предполагает уменьшение доли первоначальных акционеров в капитале компании в ходе последующих раундов финансирования. Особое внимание защите своей собственности инвесторы уделяют при «понижающих» раундах. Такими признаются раунды с понижением цены акции компании. Противостоять снижению доли в капитале компании акционеры могут с помощью двух основных способов защиты: 1. Метод «полного храповика» (full ratchet). При проведении компанией дополнительной эмиссии привилегированных акций по цене ниже цены привилегированных акций предшествующего раунда, устанавливается новая цена конверсии в обыкновенные акции, которая соответствует новой более низкой цене. Иными словами, при конвертации увеличивается количество получаемых обыкновенных акций адекватно уменьшению цены акции, а доля инвестора в акционерном капитале остается прежней. В итоге такой вариант сделки не выгоден только акционерам, незащищенным такими привилегиями, - держателям обыкновенных акций, а это, как правило, основатели и менеджеры. 2. Метод взвешенного среднего, как правило, менее жесток к последней категории акционеров. При незначительном размере дополнительной эмиссии их доля уменьшится не так значительно, как при методе «полного храповика».
где НЦК – новая цена конверсии; СЦК – старая цена конверсии; А – количество обыкновенных акций до размывания; В – количество акций, выпущенных при размывании по СЦК; С – количество акций, выпущенных при размывании. Оба эти методы предусматривают наличие у внешних акционеров особого класса акций – конвертируемых привилегированных акций, которые могут быть обменены их держателями на обыкновенные по определенной цене конверсии. Кроме того, привилегированные акции создают для их владельцев преимущества в получении дивидендов, доходов при ликвидации компании (ликвидационная премия). В данном случае к ликвидации также следует относить продажу компании или слияние и присоединение компании другим участником, а также другие транзакции, в результате которых основные акционеры теряют контроль в совете директоров. При IPO компании, как правило, привилегированные акционеры обязаны конвертировать принадлежащие им акции в обыкновенные. Первоначальная оценка привилегированных акций, как правило, соответствует проинвестированной сумме венчурного капитала. При оценке компании привилегированные акции принято расценивать как эквивалент обыкновенных акций, получаемых инвесторами при конверсии. Рассмотрим предложенный выше пример с изменением нескольких условий: · финансирование происходит в два раунда; · первоначальные инвесторы приобретают привилегированные акции вместо обыкновенных; · второй раунд обеспечивает внешний инвестор Б в размере 0,5 млн. долл. при цене 0,1 долл. за акцию (табл. 2). Таблица 2 - Методы защиты от размывания доли первоначальных инвесторов при «понижающих» раундах.
При использовании метода «полного храповика», если новая цена акции равна 0,1 долл., определим количество акций, принадлежащее каждому из акционеров: Основателям по-прежнему принадлежит 3 млн. обыкновенных акций. Количество акций венчурного фонда А = 1 млн. долл. / 0,1 долл. = 10 млн. акций Количество акций инвестора Б = 0,5 млн. долл. / 0,1 долл. = 5 млн. акций. Нижеприведенные вычисления отражают снижение доинвестиционной стоимости перед вторым раундом и постинвестиционной стоимости. Постинвестиционная стоимость = 0,5 млн. долл./ 27% = 1,8 млн. долл. Постинвестиционная стоимость = 18 млн. акций * 0,1 = 1,8 млн. долл. Доинвестиционная стоимость = 1,8 млн. долл. – 0,5 млн. долл. = 1,3 млн. долл. Доинвестиционная стоимость = 13 млн. акций * 0,1 долл. = 1,3 млн. долл. При защите по методу взвешенного среднего получаем следующие оценки: Количество акций перед вторым раундом (А) – 5 млн.
Количество акций при размывании по СЦК (В) – 1 млн. Количество акций, выпущенных во втором раунде (С) – 5 млн.
Новое количество акций для венчурного фонда А составит 3, 333333 млн. акций. Таким образом, рассматриваемый пример демонстрирует незащищенность владельцев обыкновенных акций в обоих случаях. Воспользовавшись методом «полного храповика», венчурному фонду А удастся не только сохранить свою собственность, но и получить процент в акционерном капитале компании, соответствующий сумме его инвестиций в сравнении с другими участниками. Метод взвешенного среднего может быть использован в интересах внешнего инвестора Б с целью получения контрольного пакета в капитале компании. Помимо риска размывания акционерной собственности владельцы привилегированных акций, а это, как правило, венчурные капиталисты, стремятся максимально защитить свои интересы при распределении результатов деятельности компании. Даже если компания не станет прибыльной, у них есть возможность минимизировать свои убытки, аллоцировав их на других участников (основателей), тем самым создав дополнительную мотивацию к успеху. Как уже было отмечено, обычно привилегированные акции наделяют держателей особыми правами и привилегиями, защищающими инвесторов от возможной потери вложенных средств и гарантирующими получение прибыли. Кроме того, возможность конвертации в обыкновенные акции создает для владельца ситуацию выбора: получить обыкновенные акции, потеряв все преимущества привилегированных акций и разделив все вырученные средства с держателями обыкновенных акций, или заработать полагающуюся владельцам привилегированных акций долю вырученных от продажи компании средств. При выборе решения венчурным капиталистом большое значение имеет ряд особенностей, связанных с его правами как держателя привилегированных акций. Во-первых, одной из главных привилегий таких акций является ликвидационная премия, обеспечивающая акционерам право получить определенную сумму при ликвидации компании до выплат в пользу держателей обыкновенных акций. Как правило, ликвидационная премия равна сумме вложенных средств или составляет кратную ей величину[16] [4, 7], поэтому часто ее записывают как коэффициент, на который умножаются первоначальные инвестиции. Во-вторых, важную роль играет категория привилегированных акций. Встречаются неучаствующие привилегированные акции (non-participating preferred), не дающие права участвовать в распределении средств, оставшихся после получения венчурным капиталистом ликвидационной премии, наряду с держателями обыкновенных акций на пропорциональной основе. Другой категорией являются полностью участвующие привилегированные акции (fully-participating preferred), позволяющие венчурному капиталисту участвовать в распределении невыплаченного после ликвидационной премии остатка средств наравне с владельцами обыкновенных акций. При этом его доля соответствует количеству обыкновенных акций, которые бы он получил при конверсии привилегированных. Считается, что это максимально выгодный для венчурного капиталиста класс привилегированных акций, поскольку он всегда получает ликвидационную премию и полностью участвует в распределении средств. Между тем наиболее распространенной категорией являются привилегированные акции с ограниченным участием (participating preferred subject to a cap). Подобно предыдущему виду акций они позволяют держателям участвовать в распределении оставшихся средств, но до определенного уровня (cap), при достижении которого в последующем распределении участвуют только владельцы обыкновенных акций. Рассмотрим на примере с компанией Х (табл. 3.3), каким образом вышеизложенные привилегии влияют на результаты инвестиций венчурного фонда. Дополнительно введем ряд условий: а) компания продана за 2 млн. долл.; б) компания продана за 5 млн. долл. Ликвидационная премия в обоих случаях равна сумме инвестиций. Таблица 3 - Пример вычисления структуры капитала при продаже компании.
1. Неучаствующие привилегированные акции. А) Венчурный фонд получит 1 млн. долл. ликвидационной премии. Б) Венчурный фонд получит 2 млн. долл. на свои 40% в капитале компании. Венчурному капиталисту следует конвертировать привилегированные акции в обыкновенные, только если компания продана более чем за 2,5 млн. долл. Стоимость компании от 1 до 2,5 млн. долл. представляется инвестору «зоной безразличия», которая не будет мотивировать его на достижение лучшей цены продажи. 2. Полностью участвующие привилегированные акции. А) Венчурный фонд получит 1 млн. долл. ликвидационной премии + 0,4 млн. долл. (40% * 1 млн. долл.) = 1,4 млн. долл. Б) Венчурный фонд получит 1 млн. долл. ликвидационной премии + 1,6 млн. долл. (40% * 4 млн. долл.) = 2,6 млн. долл. 3) Привилегированные акции с двукратным ограниченным участием. А) Венчурный фонд получит 1 млн. долл. ликвидационной премии + 0,4 млн. долл. (40% * 1 млн. долл.) = 1,4 млн. долл. Б) Венчурный фонд получит 1 млн. долл. ликвидационной премии + 1 млн. долл. (40% * 2,5 млн. долл.) = 2 млн. долл. Оставшиеся 1,5 млн. долл. подлежат распределению между держателями обыкновенных акций. Но если компания продана за 10 млн. долл. то венчурному капиталисту выгоднее конвертировать привилегированные акции в обыкновенные перед закрытием сделки и получить 4 млн. долл. (40% * 10 млн. долл.), чем принимать двукратное ограничение (max 2 млн. долл.) как держатель привилегированных акций.
|
