Есть ли в мировой практике удачные примеры инвестирования в муниципальных образованиях?

Александр Игнатов:

Конечно. Практически в каждой стране используются механизмы привлечения инвестиций через облигации РМОВ (региональных и местных органов власти), где РМОВ обладают финансовой автономией. Проще сказать, где такой метод оказался неудачным. Приведу примеры:

- г. Нью-Йорк (США), 1974-1975 гг. - дефолт по муниципальным облигациям;

- графство Ориндж (Калифорния, США), декабрь 1994 г. - из-за рискованной игры с ценными бумагами графство потеряло около 2 млрд долл. бюджетных средств;

- Венгрия, 1996-2002 гг. - процедура банкротства МО была инициирована 18 раз и т.д.

Но, как показывает мировая практика, таких случаев очень мало, в основном же инвестиции в муниципальные образования удачны.

 

"Рис. 3 "Рост номинального объема заимствований" Рис. 3.

 

"Рис. 4 "Рост количества еврооблигаций и т.п. в обращении"

 

Статья 6 Федерального закона "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг" предусматривает, что обязательства субъекта РФ должны быть выражены в валюте РФ, причем:

- иностранная валюта, условные денежные единицы и драгоценные металлы могут быть указаны в генеральных условиях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг, а также в реквизитах сертификатов в качестве соответствующей оговорки, на основании которой определяется величина платежа по данным государственным и муниципальным ценным бумагам;

- обязательства субъекта РФ, составляющие внутренний долг, подлежат оплате в валюте РФ.

Можно сделать вывод о том, что внутренним долгом субъекта РФ или муниципального образования будет считаться долг, номинированный исключительно в рублях. При этом Бюджетный кодекс не ограничивает ни территорию выпуска, не состав инвесторов.

До января 2007 г. для выпуска квазивнешних облигаций и нот субъектами РФ и муниципальными образованиями допускалось использование двух схем. В первом случае эмитент, скажем субъект РФ или муниципальное образование, получает заем, который номинирован в рублях и расчеты по которому производятся в рублях, от SPV, в свою очередь выпускающей еврооблигации или кредитные ноты, которые номинированы в иностранной валюте и обеспечены платежами по кредитному договору. В данной схеме SPV-компания несет валютный риск, а значит, она должна предусмотреть его стоимость в кредитном договоре. Соответственно цена рублевого займа будет выше стоимости обязательств, номинированных в иностранной валюте.

 

Рис. 5. Схема выпуска еврооблигаций через SPV

 

│

Иностранная юрисдикция │ Россия

───────────────────────────────────────────────────────────────┼────────────────────────────────────

│

┌───────────────────────┬────────────────────────────────┼─────────────┐

│ ┌───────┴──────────────┐ │ ┌──────────┴───────┐

│ │ Инвестор ├───┐ │ │ Инвестор │

│ └───────────────┬──────┘ │ │ └─┬────────────────┘

│ │ │ │ │

┌─────┴────────────────┐ │ │ │ │

│ Полномочия │ ┌──────────┴───────┐ │ ┌─┴────┴───────────┐

│ по предоставлению │ │ Ноты/Ебонды │ │ │ Ноты/Ебонды │

│ прав инвесторов │ └──────────┬───────┘ │ └─┬────┬────────┬──┘

└────────┬─────────────┘ │ ┌───────┴────────┐ │ │ ┌─┴──────────────┐

▼ │ │ Оплата бумаг │ │ │ │ Оплата бумаг │

┌────┴───────┐ │ └───────┬────────┘ │ │ └─┬──────────────┘

│ Трасти │ │ │ │ │ │

└────┬───────┘ │ │ │ │ │

▲ │ │ │ │ │

┌────────┴──────────────┐ │ ┌──────┼─────────────┼────┘ │

│ Залог прав по найму │ │ │ ┌────┼─────────────┼─────────────┘

└────────┬──────────────┘ │ │ ▼ ▼ │

│ ┌────────┴───┴─┴────┤ ┌───────┴─────────┐ ┌───────────────────┐

└───────────────────┤ SPV или банк ├─────┤ Рублевый займ ├───►─┤ Эмитент │

└────────┬──────────┘ └───────┬─────────┘ └─────────┬─────────┘

│ ┌───────────────────┴───────────────────┐ │

└────┤ Договор займа с обеспечением/Ковенанты├─────┘

└───────────────────┬──┬────────────────┘

│ │ │ ┌───────────────────────┐

│ └───┤ │ Требуется хеджирование│

│ │ │ валютного риска │

│ └───────────────────────┘

 

Расчеты: РИГрупп-Финанс. Источник: Cbonds, Ruusbonds.

 

Вторая схема подразумевает отсутствие SPV-компании или банка, выпускающего ноты или еврооблигации. Здесь эмитентом (субъектом РФ или муниципальным образованием) выпускаются еврооблигации или кредитные ноты, номинированные в рублях, но расчеты по ним производятся в иностранной валюте, где процесс определения обменного курса или сам курс указан в генеральных условиях эмиссии, что не противоречит законодательству РФ.

Как видно, принципиально две схемы отличаются различными юрисдикциями, которыми регулируются выпуски ценных бумаг. Тем не менее до января 2007 г. требование произведения расчетов в иностранной валюте (евро, доллар) было необходимым, поскольку рубль не являлся расчетной валютой международных клиринговых систем (Euroclear, Clearstream Banking).

Теперь эмитентам стало проще выпустить еврооблигации, номинированные в рублях. В частности, субъектам РФ и муниципальным образованиям разрешено выпускать долговые обязательства, которые номинированы в рублях и расчеты по которым будут происходить в рублях, не заботясь о стоимости валютного риска и не указывая в генеральных условиях эмиссии процесс определения обменного курса или сам курс. Тем не менее актуальными остаются вопросы, связанные с отнесением выпусков к различной юрисдикции и регулированием данных выпусков.

 

А. Ящук,

руководитель управления долгового

финансирования ИФК "РИГрупп-Финанс"

 

А. Игнатов,

вице-президент инвестиционно-банковского

департамента ИФК "РИГрупп-Финанс"

 

"Бюджет", N 4, апрель 2007 г.

 

─────────────────────────────────────────────────────────────────────────

*(1) ИА "Финмаркет" (Rusbonds), ИА Cbonds.

· Привлечение инвестиций: делим полномочия (В. Кузнецов, "Консультант", N 5, март 2007 г.)